Referee-artikkeli

1. Osuudenomistajien vähimmäismäärä, tuotonmaksuvelvollisuus ja yleisön käsite Suomen laissa

1.1 Johdanto

Tässä artikkelissa tarkastellaan vaatimusta sijoitusrahaston osuudenomistajien vähimmäismäärästä, joka toimialan aloitteesta herätti vilkasta keskustelua sijoitusrahastolain (213/2019, SRL) laajahkoa lakiteknistä uudistusta valmisteltaessa. Vaatimusta osuudenomistajien vähimmäismäärästä alennettiin 50:stä 30:een 1.3.2019 voimaan tulleella uudella SRL:lla: ”Ottaen kuitenkin huomioon tarve helpottaa aloittavien sijoitusrahastojen toimintaa ja institutionaalisten sijoittajien sijoitusrahastosijoittamista esityksessä ehdotetaan osuudenomistajien vähimmäislukumäärän alentamista 30 osuudenomistajaan.”[i] Kun vaatimusta UCITS-rahastojen osuudenomistajien vähimmäismäärästä alennettiin, oli loogista alentaa vaatimusta myös erikoissijoitusrahastoissa. Toimialan tavoite oli raja-arvon poistaminen kokonaan niin, ettei osuudenomistajien lukumäärästä säädettäisi mitään, tai vaihtoehtoisesti alentaa rajaa 10 osuudenomistajaan, joten uusi 30 osuudenomistajan vähimmäismäärä voitaneen nähdä kompromissina.[ii] Uudistusta koskeneessa lausuntopalautteessa osuudenomistajien vähimmäismäärää koskeva muutosehdotus sai kannatusta, ”mutta moni lausuja on esittänyt alarajan laskemista ehdotetusta 30:stä alemmas tai muiden keinojen käyttöönottoa kilpailukyvyn lisäämiseksi”.[iii] Yksittäisissä kommenteissa lausunnonantajien mielipiteet jakautuivat.[iv]

Tässä artikkelissa arvioidaan osuudenomistajien vähimmäismäärän alentamisen puolesta lainvalmisteluprosessin aikana esitettyjä argumentteja lain esitöiden, kansallisten rahoitusmarkkina- ja veropoliittisten tavoitteiden sekä eurooppalaisen oikeuskirjallisuuden ja sääntelyvertailun näkökulmasta.[v] Artikkelin keskeistä lähdeaineistoa ovat (i) kotimaiset lain esityöt (HE:t 59/1996, 110/2003, 102/2006, 113/2011, 94/2013 ja 243/2018), (ii) Euroopan komission julkaisema direktiivikommentaari, (iii) Luxemburgin rahastolainsäädännön johtava kommentaari sekä (iv) Luxemburgin ja Irlannin säädöstekstit. Tarkastelun pääasiallisena näkökulmana on yleisö-käsite, joka EU-sääntelyssä on laaja ja avoin, jonka tulkintaan vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä olennaisesti liittyy ja joka keskeisiltä osin Suomen oikeudessa liittyy sijoitusrahaston verovapauden perusteena olevaan yleisöltä kerättyjen varojen aitoon ja kollektiiviseen yhteissijoittamiseen.[vi] Aihetta tarkastellaan sekä yksityisoikeudellisesta että vero-oikeudellisesta ja valtiosääntöoikeudellisesta näkökulmasta.

1.2 Tausta

Vuosina 1995–1996 toteutettiin valtiovarainministeriössä sekä oma-aloitteisesti että EFTA:n valvontaviranomaisen (EFTA Surveillance Authority) laatiman, alkuperäisen UCITS-direktiivin[vii] kansallista täytäntöönpanoa (HE 309/1992) koskeneen analyysin johdosta erillinen laaja vertailu neljän EU-valtion (Luxemburg, Ruotsi, Iso-Britannia ja Ranska) yksityisoikeudellisesta sijoitusrahastosääntelystä. Tämän jälkeen säädettiin (HE 59/1996)[viii] vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä, jota ei ollut alkuperäisessä, 1.9.1987 voimaan tulleessa ASRL:ssa.[ix]

”16 a §. Uudessa 16 a §:ssä ehdotetaan sijoitusrahaston hallinnoimien varojen vähimmäispääomaksi kymmenen miljoonaa markkaa. Lisäksi rahastolla tulee aina olla vähintään 50 eri osuudenomistajaa. Alkupääoma sekä osuudenomistajien vähimmäismäärä on saavutettava kuuden kuukauden kuluessa sijoitusrahaston toiminnan aloittamisesta. Ehdotetulla määräajalla pyritään estämään niin sanottujen haamurahastojen synty ja olemassaolo. Ehdotus vastaa Luxemburgissa omaksuttua menettelyä. Osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevan säännöksen tarkoituksena on ilmaista, että kysymyksessä on yhteissijoittamisen muoto. Sijoitusrahastolain tarkoituksena ei ole edistää sellaista sijoittamista, joka näyttäisi täyttävän yhteissijoitustoiminnalta edellytettävät kriteerit, mutta jonka tosiasiallisena tarkoituksena olisi muu kuin yhteissijoittaminen ja joka käytännössä johtaisi siihen, että sijoitusrahastotoimintaan voisi osallistua ainoastaan rajattu henkilöiden, yhteisöjen tai säätiöiden piiri. Tästä syystä samaan konserniin kuuluvia yhteisöjä ja säätiöitä pidetään osuudenomistajien lukumäärää laskettaessa yhtenä kokonaisuutena. Määräysvallan ehdotetaan määräytyvän kirjanpitolain 22 b §:n mukaisesti.

Pykälän 1 momentti, jota on sovellettava pääsääntönä, voi eräissä tilanteissa osoittautua joustamattomaksi ja estää erilaisten erikoisrahastojen perustamisen. Toisaalta 1 momentin säännös saattaa johtaa kohtuuttomuuksiin tilanteissa, joissa rahastolle on kerätty riittävä osuudenomistajien määrä, mutta vaadittava vähimmäisalkupääoma on kuuden kuukauden määräajan päätyttyä edelleen saavuttamatta. Koska 1 momentin tarkoituksena on estää niin sanottujen pöytälaatikkorahastojen syntyminen ja olemassaolo, ehdotettavasta vähimmäispääoman määrästä ei voida myöntää poikkeusta. Lainkohta edellyttää kuitenkin joustavuutta, joka voidaan toteuttaa säätämällä valtioneuvostolle oikeus lieventää 1 momentin määräaikasäännöstä myöntämällä rahastolle hakemuksesta lyhyt jatkoaika tilanteissa, joissa saavutetun alkupääoman määrän voidaan katsoa olevan riittävän lähellä 1 momentissa säädettyä tai rahaston säännöissä määrättyä vaatimusta. Poikkeuslupaa myönnettäessä huomiota tulisi kiinnittää siihen, miten todennäköisenä voidaan pitää sitä, että lainmukainen tai rahaston säännöissä määrätty vähimmäispääoman määrä saadaan kerätyksi jatkoajan kuluessa. Tietylle erikoisalalle sijoittaviin rahastoihin saattaa lisäksi olla käytännössä vaikeata koota 50 eri sijoittajaa Suomen kokoisessa valtiossa. Eräissä tapauksissa sisääntulohinta on tarkoituksenmukaisuussyistä saatettu määrittää korkeaksi. Koska osuudenomistajien määrää koskevan vaatimuksen tarkoituksena on ainoastaan varmistaa se, että lain tarkoittama rahastosijoittaminen on luonteeltaan yleisöltä kerättyjen varojen yhteistä sijoittamista, pykälään ehdotetaan 2 momenttia, jonka mukaan valtioneuvosto voi hakemuksesta ja erityisestä syystä myöntää poikkeuksen 1 momentin vaatimuksesta, joka koskee osuudenomistajien vähimmäismäärää. Lupa voidaan siten myöntää esimerkiksi sellaiselle rahastolle, jonka sääntöjen voidaan kohtuullisesti ja järkevästi arvioiden katsoa täyttävän rahastosijoittamisen edellytykset. Rahaston säännöissä ei lisäksi voida 20 §:n mukaan asettaa eri sijoittajaryhmiä eriarvoiseen asemaan. Tämä ei kuitenkaan estä toiminnan painottamista tiettyyn kohderyhmään. Olennaista on, että jokainen, joka esittää vaatimuksen saada hankkia itselleen rahaston osuuden, on oikeutettu sen saamaan maksamalla vaaditun sisääntulohinnan mahdollisine maksuineen ja palkkioineen. Sisääntulovaatimuksilla ei saa tosiasiallisesti syrjiä varsinaisen kohderyhmän ulkopuolelle kuuluvia sijoittajia. Päinvastaisessa tapauksessa rahastoa on pidettävä suljettuna rahastona, johon ei sovelleta sijoitusrahastolakia. Todistustaakka rahastosijoittamisen luonteesta on vakiintuneen tulkinnan mukaisesti poikkeusluvan hakijalla.”[x]

Sijoitusrahaston (UCITS) ja erikoissijoitusrahaston (non-UCITS) osuudenomistajien vähimmäismäärää ja rahaston vähimmäispääomaa koskeneet, pitkään (yli 22½ vuotta 1.8.1996 – 28.2.2019) voimassa olleet vaatimukset voidaan pelkistää sekä UCITS-rahastossa että non-UCITS -rahastossa seuraavasti: rahasto on yleisölle avoin tai sillä on vähintään 50 osuudenomistajaa, kahden miljoonan euron vähimmäispääoma (alun perin 10 miljoonan markan) ja rahasto-osuudet voidaan lunastaa osuudenomistajan vaatimuksesta. Tästä kolmen vaatimuksen pääsäännöstä on ollut eräitä erikoissijoitusrahastoja koskevia poikkeuksia, kuten (i) 2006 kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin sijoittavalle erikoissijoitusrahastolle säädetty säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus (ns. tuotonjakopakko), joka laajennettiin 2014 muihin erikoissijoitusrahastoihin, sekä (ii) useita erityissäännöksiä rahaston vähimmäispääomasta ja osuudenomistajien vähimmäismäärästä, joita kuvataan tarkemmin seuraavassa.

Kotimainen sääntely on 1.8.1996 alkaen erottanut UCITS-rahaston (piensijoittajille ja muulle yleisölle suunnatun aidon ja kollektiivisen yhteissijoittamisen) non-UCITS -rahastosta. Erikoissijoitusrahastolla voi nykyisin neljässä tapauksessa olla vähemmänkin kuin 30 osuudenomistajaa. Jos osuudenomistajien vähimmäismäärästä poiketaan erikoissijoitusrahastossa, osuudenomistajien on oltava ammattimaisia asiakkaita tai niihin rinnastettavia varakkaita yksityishenkilöitä (high net worth individuals).[xi] Erikoissijoitusrahasto voidaan perustaa (i) yhdelle osuudenomistajalle (á kaksi miljoonaa euroa), (ii) neljälle osuudenomistajalle (á 500 000 euroa), (iii) 10 osuudenomistajalle (yhteensä kaksi miljoonaa euroa), minkä lisäksi (iv) 10 osuudenomistajalle (á miljoona euroa) voidaan perustaa pääasiallisesti kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin varojaan sijoittava erikoissijoitusrahasto.

Kaikissa erikoissijoitusrahastoissa, joissa on vähemmän kuin 30 osuudenomistajaa, on säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus, ts. tällaisissa harvaomisteisissa erikoissijoitusrahastoissa kasvuosuudet eivät ole sallittuja ja rahastojen on jaettava vähintään 75 % tilikauden voitosta. Vaatimus kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin sijoittavien erikoissijoitusrahastojen säännöllisestä tuotonmaksuvelvollisuudesta toteutettiin VSRL[xii] 47.1 §:ssä 1.5.2007 voimaan tulleella lainmuutoksella kiinteistörahastolainsäädännön uudistamisen yhteydessä hieman yli 10 vuotta sen jälkeen, kun alkuperäinen vaatimus 50 osuudenomistajan vähimmäismäärästä säädettiin. Vaatimus ulotettiin 15.3.2014 voimaan tulleen AIFML:n[xiii] säätämisen yhteydessä vähemmän kuin 50 osuudenomistajan erikoissijoitusrahastoihin. Näin ollen soveltamisalaltaan laajentuneilla vaatimuksilla säännöllisestä tuotonmaksuvelvollisuudesta ei ole välitöntä eikä ajallista yhteyttä toisiinsa.

Erikoissijoitusrahastoille säädetty säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus on asetettu veropoliittisista syistä ja se rajoittaa verotuksen lykkääntymisedun syntymistä. Lykkääntymisetu omaksuttiin äskettäin myös osakesäästötilin verotuksessa, minkä vuoksi rahastoverotuksen muuttumista tältä osin voitaneen pitää sangen epätodennäköistä.[xiv] Säännöllisen tuotonmaksuvelvollisuuden soveltamisalaa on asteittain laajennettu, mikä liittyy (i) osuudenomistajien vähimmäismäärän alentamiseen sekä (ii) pyrkimykseen estää ammattimaisten asiakkaiden ja niihin rinnastettavien varakkaiden yksityishenkilöiden mahdollisuuksia muodostaa non-UCITS -rahastoja ilman niihin liittyvää säännöllistä tuotonmaksuvelvollisuutta. Tällainen kehitys nimittäin voisi merkitä verotuksen lykkääntymisedun laajentamista mainitun kaltaisille sijoittajille sallituksi verokannusteeksi ja rikkoisi 1996 toteutetun sijoitusrahastosääntelyn liberalisoinnin herkkää tasapainotilaa, jossa kolme uudistusta (kasvuosuudet, erikoissijoitusrahastot ja osuudenomistajien vähimmäismäärä) koottiin toisiaan tukevaksi kokonaisuudeksi.

Keskustelu osuudenomistajien vähimmäismäärän alentamisesta on hyvä esimerkki siitä, miten lakiteknisiksi luonnehdituilla muutosehdotuksilla kiistetään olevan vaikutuksia verokohteluun. Osuudenomistajien vähimmäismäärän alentamista arvioitaessa on nimittäin otettava huomioon, että mitä enemmän vaatimusta vähimmäismäärästä alennetaan, sitä tyhjemmäksi muodostuu vaatimus vähemmän kuin 10 osuudenomistajan erikoissijoitusrahastoon tehtävän sijoituksen vähimmäiskoosta (esim. á 500 000 euroa) ja säännöllisestä tuotonmaksuvelvollisuudesta. Mukauttava täsmennys UCITS-direktiivin kansallisessa täytäntöönpanossa voisi ilmeisesti olla suurempikin, koska UCITS-direktiivissä ei määritellä yleisö-käsitettä. Vandammen kommentaarin[xv] valossa kotimainen sääntelyratkaisu 50 osuudenomistajan vähimmäismäärästä on lievennys ja mukauttava täsmennys alkuperäisen UCITS-direktiivin vuodesta 1985 muuttumattomana säilyneestä laajasta ja avoimesta yleisö-käsitteestä eikä suinkaan rajoitus siitä. Tästä toimiala on ollut eri mieltä ja pitänyt vaatimusta vähimmäismäärästä liian korkeana ja ihanteellisena.[xvi] Vandammen kommentaarissa yleisö-käsitteellä tarkoitetaan, kuten jäljempänä ilmenee, suppeaa erityisryhmää laajempaa ryhmää sijoittajia. Tältä osin UCITS-direktiivin yleisö-käsite poikkeaa kotimaisessa arvopaperimarkkinasääntelyssä vakiintuneesta ja vielä laajemmasta yleisö-käsitteestä, jolla perinteisesti tarkoitetaan rajoittamatonta joukkoa sijoittajia. On siten ollut johdonmukaista rajata SRL:n yleisö-käsite suppeammaksi kuin rajoittamaton joukko sijoittajia.

Veropoliittisesta näkökulmasta osuudenomistajien vähimmäismäärä voisi periaatteessa olla muukin suurehkoa ryhmää ilmaiseva luku kuin 30, joskaan vaatimus ei saisi laskea lähelle tasoa 10, koska silloin logiikka erikoissijoitusrahastojen säännölliseen tuotonmaksuvelvollisuuteen romahtaisi. Tällöin olisi ilmeisesti arvioitava kokonaan uudelleen erikoissijoitusrahastojen jo nykyisin sangen monimutkainen sääntely. Esim. vaatimukset vähintään 10 sijoittajasta ja miljoonan euron sijoituksesta kiinteistörahastosijoittamisessa vaikuttaisivat kummallisilta ja jopa liioitelluilta, jos osuudenomistajien vähimmäismäärä alennettaisiin lähelle tasoa 10.

Lisäksi on asetettu erityisiä vaatimuksia non-UCITS -rahaston vähimmäiskoosta. Vaatimus kahden miljoonan euron vähimmäispääomasta on 1.5.2007 jälkeen koskenut muita erikoissijoitusrahastoja paitsi 10 osuudenomistajalle suunnattua kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin sijoittavaa erikoissijoitusrahastoa, jonka vähimmäispääoman on käytännössä oltava 10 miljoonaa euroa siksi, että vähimmäissijoituksen on oltava miljoona euroa. Nämä vaatimukset ovat osuudenomistajan alennettua vähimmäismäärää lukuun ottamatta edelleen voimassa, joskin ne on 1.3.2019 lakiteknisesti siirretty eri lainpaikkaan AIFML 16a lukuun.[xvii]

Osuudenomistajien vähimmäismäärää arvioitaessa on otettava huomioon myös vähemmän kuin 50 osuudenomistajan erikoissijoitusrahastolle 2014 säädetty säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus ja AIFML:ssa tuolloin sallitut vähemmän kuin 10 osuudenomistajan erikoissijoitusrahastot. AIFM-direktiivin[xviii] kansallisen täytäntöönpanon yhteydessä tuli 15.3.2014 voimaan VSRL 27.1 §:n lievennys ja mukauttava täsmennys, joka mahdollisti yhtäältä sen, että jos yhden osuudenomistajan on merkittävä rahasto-osuuksia vähintään kahden miljoonan euron määrästä, erikoissijoitusrahastossa riittää yksi osuudenomistaja. Muutos tehtiin elinkeinoministeri Jan Vapaavuoren nimenomaisesta toimeksiannosta ja se perustui reaktioon eurooppalaisten valvontaviranomaisten yhteistyöelimen, Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaisen (ESMA, European Securities and Markets Authority) antamaan soveltamisohjeeseen, joka mahdollisti yhden sijoittajan vaihtoehtorahastot.[xix] Ohje on kielenvastainen, sillä AIFM-direktiivin ilmaisu on ”useita sijoittajia” (several investors), mikä toisaalta tarkoittaa, ettei vaihtoehtorahastojen osuuksia edellytetä tarjottavan yleisölle ja että vaatimus on UCITS-direktiiviä lievempi.[xx] Voitaneen tämän vuoksi päätellä, että suppeille sijoittajaryhmille suunnatut rahastot on EU-sääntelyssä tarkoitettu AIFM-direktiivissä tarkoitetuiksi vaihtoehtorahastoiksi ja UCITS-direktiivin mukaiset sijoitusrahastot on tarkoitettu yleisölle suunnatuiksi. ESMA:n ohje on annettu noudata tai selitä -periaatteen (comply or explain) mukaisena.[xxi] Samassa yhteydessä VSRL 27.1 §:ssä mahdollistettiin se, että muussa erikoissijoitusrahastossa on oltava vähintään 10 osuudenomistajaa, ja jos tällaisen erikoissijoitusrahaston kunkin osuudenomistajan on merkittävä rahasto-osuuksia vähintään 500 000 euron määrästä, erikoissijoitusrahastossa voi olla vähemmän kuin 10 osuudenomistajaa edellyttäen, että rahaston kokonaispääoma on vähintään kaksi miljoonaa euroa.[xxii]

Jo tätä ennen oli 1.5.2007 kiinteistörahastolainsäädännön kehittämisen yhteydessä mahdollistettu se, että pääasiallisesti kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin varojaan sijoittavassa erikoissijoitusrahastossa riittää 10 osuudenomistajaa, jos kunkin osuudenomistajan on merkittävä rahasto-osuuksia vähintään miljoonan euron määrästä: ”Asettamalla vähimmäismerkintämäärä korkeaksi voidaan selventää myös arvopaperimarkkinalain ja kuluttajansuojalain (38/1978) välistä rajanvetoa, sillä kuluttajien suojaamiseksi laadittu normisto ei tule sovellettavaksi tilanteissa, joissa arvopapereita hankkivat muut kuin kuluttajat ensisijaisesti sijoituskohteeksi.”[xxiii] Muutos perustui toisen valtiovarainministerin Ulla-Maj Wideroosin aloitteesta perustetun kiinteistörahastotyöryhmän 2004 väliraporttiin[xxiv], siihen liittyneeseen ja erikseen julkaistuun laajaan eurooppalaiseen sääntelyvertailuun[xxv] sekä välillisesti Tuloverotuksen kehittämistyöryhmän 2002 ehdotukseen.[xxvi] VSRL 27.1 §:n esitöiden mukaan: ”Voitonjakopakko on kansainvälisesti yleinen vaatimus yhteistä kiinteistösijoittamista harjoittaville rahastoille. Voitonjakopakon seurauksena myös verotuksen lykkääntymisvaikutus rajoittuisi enintään siihen osaan tilikauden voittoa, jota ei olisi jaettava osakkaille.”[xxvii] Ehdotus on johtanut sittemmin sangen suosituiksi osoittautuneiden asunto-osakkeisiin sijoittavien ”asuntorahastojen” ja metsäkiinteistöihin sijoittavien ”metsärahastojen” perustamiseen, jotka käytännössä ovat vähintään 30 osuudenomistajalle suunnattuja erikoissijoitusrahastoja. Toimialan intressejä edustavilla verokonsulteilla on tämän jälkeenkin esiintynyt kiinnostusta keskusteluun tuotekehittelystä ja siihen liittyen pyrkimystä edelleen liberalisoida erikoissijoitusrahastojen sääntelyä, kuten laajentaa kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin varojaan sijoittavan erikoissijoitusrahaston erityissääntelyä koskemaan myös muita erikoissijoitusrahastoja. Nämä edunvalvontaan liittyvät toiveet eivät kuitenkaan ole toistaiseksi toteutuneet ja ovat osittain vanhentuneetkin uuden SRL:n tultua voimaan, koska kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin varojaan sijoittavan erikoissijoitusrahaston sääntely on jäänyt yhden osuudenomistajan erikoissijoitusrahastoja ankarammaksi.

VSRL:n useiden muutosten lopputuloksena erikoissijoitusrahaston yksityisoikeudellinen sääntely SRL:ssa muodostui ajan mittaan vaikeaselkoiseksi ja etenkin VSRL 27.1 §:ssä sangen monimutkaiseksi.[xxviii] Useat erilaiset vaihtoehdot ovat aiheuttaneet jossakin määrin sekavan kokonaisvaikutelman, mihin keskeinen syy lienee ollut lainvalmistelun ajallinen ja monivaiheinen kerrostuneisuus ja etenkin se, ettei eri lainsäädäntöhankkeissa syntyneen sääntelyn sisältöä yhtenäistetty uuden SRL:n tarpeettoman kiireellisesti toteutetun säätämisen yhteydessä, vaan VSRL 27.1 § siirrettiin lakiteknisesti sellaisenaan uuden, erikoissijoitusrahastoja koskevan AIFML 16a luvun 4.2 §:ksi, mikä ei valitettavasti selkeyttänyt sääntelyn sisältöä. Pelkästään AIFML 16a luvun 4.2 §:n katkaiseminen ensimmäisen virkkeen jälkeen olisi vähentänyt tulkintaongelmia. AIFML 16a luvun 4.2 §:n neljän viimeisen virkkeen siirtäminen omaksi momentikseen olisi nimittäin selventänyt sitä, ettei niissä tarkoitettu ”muu erikoissijoitusrahasto” koske momentin ensimmäisessä virkkeessä säänneltyä ”pääasiallisesti kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin varojaan sijoittavaa erikoissijoitusrahastoa”. Toinen syy oli ESMA:n omaksuman ja ESMA:n työhön ja neuvotteluihin osallistuneen Finanssivalvonnan Valtioneuvostolle raportoimatta jättämän kielenvastaisen tulkinnan kiireellinen saattaminen poliittisella päätöksellä osaksi kansallista lainsäädäntöä, mitä toimiala tarmokkaasti edisti.[xxix] Kiireen seurauksena kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin sijoittavaa erikoissijoitusrahastoa koskeneet, alun perin sääntelyä joustavoittamaan tarkoitetut vaatimukset (10 miljoonan euron vähimmäispääoma ja miljoonan euron vähimmäissijoitus) jäivät huomioon ottamatta, jolloin nämä vaatimukset paradoksaalisesti ja alkuperäisen tarkoituksensa vastaisesti muodostuivat rasitteeksi tällaisille erikoissijoitusrahastoille – etenkin verrattuna mahdollisuuteen perustaa yhden osuudenomistajan erikoissijoitusrahasto.

Kiire ei kuitenkaan ollut syynä uuden SRL:n ja siihen liittyneiden muiden lainmuutosten voimaantulolle jo 1.3.2019, jolloin ei ollut EU-sääntelyn kansallisen täytäntöönpanon määräaikaan liittyvää aikataulupainetta, kuten esim. AIFM-direktiivin yhteydessä, jolloin HE 94/2013[xxx] annettiin eduskunnalle vasta yli kuusi viikkoa sen jälkeen, kun AIFM-direktiivin täytäntöönpanon määräaika 22.7.2013 oli jo päättynyt.[xxxi] Perustellumpaa olisikin ollut saattaa uusi SRL voimaan vasta 2020 alussa eli samaan aikaan kuin tuloverolain (1535/1992, TVL) uusi 20a § ja käyttää puoli vuotta enemmän aikaa pitkään esillä olleiden laintulkintaongelmien ratkaisemiseen, joita kiirehtimisen johdosta vain lakiteknisesti siirrettiin sisällöltään ratkaisemattomina tarpeettomasti eteenpäin, minkä seurauksena aiheutui ylimääräisiä kustannuksia sekä markkinatoimijoille että valvontaviranomaiselle.

1.3 Keskeinen teesi

Tämän artikkelin keskeinen teesi on, että vähimmäisvaatimus 30 osuudenomistajasta, kuten myös aikaisempi vaatimus 50 osuudenomistajasta, on lievennys ja mukauttava täsmennys sekä alkuperäisen UCITS-direktiivin vuodesta 1985 muuttumattomana säilyneestä laajasta ja avoimesta yleisö-käsitteestä että kotimaisessa arvopaperimarkkinasääntelyssä vakiintuneesta ja vielä laajemmasta yleisö-käsitteestä, jolla perinteisesti tarkoitetaan rajoittamatonta joukkoa sijoittajia. Vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä on asetettu eurooppalaisen sääntelyvertailun kannustamana ja alkuperäisen UCITS-direktiivin (ainoassa tiedossa olevassa)[xxxii] Vandammen kommentaarissa edellytetyn, sijoitusrahastoon yleisöltä kerättyjen varojen aitoa ja kollektiivista yhteissijoittamista koskevan luonteen varmistamiseksi. ASRL:n valmistelussa seurattiin etenkin 1990-luvulla tarkasti Vandammen kommentaaria,[xxxiii] jonka mukaan yleisö-käsite tarkoittaa esim. vakuutusyhtiöiden, eläkerahastojen ja yhtiön työntekijöiden kaltaista suppeaa erityisryhmää laajempaa ryhmää sijoittajia (”the term "the public" implies a public wider than that made up by a specific group of investors”). Vaikka yleisöllä ei tarkoitetakaan ”kaikkia”, eivät Vandammen kommentaarin mukaan esim. lääkärit yksin muodosta yleisöä.[xxxiv] Vastaavasti sijoituskerhot ja muut suppeat sijoittajaryhmät eivät muodosta yleisöä.[xxxv]

Vandammen kommentaarin merkitystä vastaan on toisinaan esitetty, että se on vanha julkaisu. Vaikka tämä on sinänsä totta ja kommentaariin on mahdollista eräiltä osin suhtautua kriittisesti etenkin sen vuoksi, että rahoitusmarkkinoiden kehitys on ollut vuoden 1988 jälkeen voimakasta, tämän artikkelin kannalta kommentaarin ikä ei ole ongelma, koska sääntelyn keskeisiä määritelmiä ja perusratkaisuja ei ole UCITS-direktiivissä muutettu vuoden 1985 jälkeen. Oikeuslähdeopin näkökulmasta Vandammen kommentaarin ikä ei myöskään ole ongelma, sillä sama kirjallisten lähteiden ylisukupolvisuus koskee esim. Suomen siviilioikeuden keskeisten ja perusratkaisuiltaan muuttamattomina vuosikymmeniä säilyneiden lakien kommentaareja.[xxxvi] Erimielisyys 33 vuotta sitten julkaistun Vandammen kommentaarin merkityksestä oikeuslähteenä kulminoituukin nähtävästi siihen, mikä merkitys lain esitöille ja oikeuskirjallisuudelle ylipäätään halutaan antaa. Lainvalmistelussa on kuitenkin luontevaa noudattaa vakiintunutta pohjoismaista oikeuslähdeoppia, jossa käytetään kirjallisia oikeuslähteitä. Tämä metodi ei mitenkään tue markkina- ja tuotekehitystä, ts. reaalisia argumentteja voimakkaasti korostavaa toimialan kantaa, jota ei Irlannin ja Luxemburgin säädöstekstejä lukuun ottamatta ole perusteltu kirjallisilla oikeuslähteillä.[xxxvii] Olisikin tarpeen saada selvyyttä siihen, miksi juuri sijoitusrahastosääntelyn tulkinnassa olisi tarpeen tukeutua vain eräiden EU-valtioiden Suomesta poikkeavaan julkisoikeudelliseen viranomaisharkintaa koskevaan sääntelyyn ja luopua luottamasta ainoaan julkaistuun direktiivikommentaariin.

Koska EU-sääntelyn perusratkaisu on 1985 säädetystä alkuperäisestä UCITS-direktiivistä lähtien pysynyt mm. tämän artikkelin teemana olevan yleisö-käsitteen kannalta samana lähes 40 vuotta, ei komission tuolloisen pääneuvottelijan tuoreeltaan laatimaa UCITS-direktiivin kommentaaria ole aihetta pitää lainkaan vanhentuneena[xxxviii] – eikä sitä paitsi muita tai uudempia kommentaareja UCITS-direktiivistä ole Euroopassa tiettävästi ilmestynyt. Myöskään komissio,[xxxix] ESMA ja sen edeltäjä CESR (Committee of European Securities Regulators) eivät ole valaisseet asiaa kannanotoillaan, tulkinnoillaan tai Q&A-tiedonannoillaan.[xl] Myöhemmin (30.3.2021) ESMA on keskittynyt arvioimaan mm. muun EU-sääntelyn ja UCITS-direktiivin välistä suhdetta.[xli] Vaikka myös alan ainoa kotimainen SRL-kommentaari on jo useiden lainmuutosten seurauksena lakiteknisesti vanhentunut, sen tulkinta laajasta ja avoimesta yleisö-käsitteestä on sama kuin Vandammen kommentaarissa.[xlii] Samansuuntaista on esitetty myös useassa kohdassa ASRL:n esitöissä, seuraavasti:

”Sijoitusrahastotoiminnan määritelmä on pykälän 2 kohdassa. Sen mukaan sijoitusrahastotoiminta on yleisöltä tapahtuvaa varojen hankkimista sijoitusrahastoon ja näiden varojen sijoittamista arvopapereihin. Yleisön käsite saa merkityksensä pankkilainsäädännön vakiintuneesta tulkinnasta, jonka mukaan yleisönä pidetään luonnollisten henkilöiden lisäksi muun muassa myös kuntia, kuntainliittoja, seurakuntia, yhtiöitä ja osuuskuntia, yhdistyksiä ja säätiöitä. Yleisönä ei sen sijaan pidetä valtiota eikä pankkeja.”[xliii] ”Yleisöksi katsottaisiin epämääräisen henkilöpiirin lisäksi myös sinänsä rajoitettua henkilöpiiriä, jos siihen lukeutuvien henkilöiden määrä on huomattava tai kuuluminen henkilöpiiriin on sattumanvaraista. Koska tällaista laajempaa yhteissijoitustoimintaa ei ole tähän saakka ilmennyt, lienevät rajatapaukset ja tulkinnanvaraisuudet vastaisuudessakin vähäiset.”[xliv] ”Sijoitusrahastotoiminta on määritelmän mukaisesti luonteeltaan rajoittamattomalta sijoittajien joukolta kerättyjen varojen yhteistä sijoittamista. Sijoitusrahastoja ei tulisi voida käyttää välineenä jonkin muun tarkoitusperän saavuttamiseksi. Sen vuoksi sijoitusrahastolla tulisi aina olla vähintään 50 osuudenomistajaa. Erilaisille sijoitusajatuksille rakentuvien sijoitusrahastojen perustamista ja toimintaa ei ole kuitenkaan tarkoituksenmukaista estää silloin, kun voidaan osoittaa, ettei toiminnan yksinomaisena tarkoituksena ole esimerkiksi verotuksen kiertäminen. Tämän vuoksi rahoitustarkastus voisi erityisestä syystä myöntää poikkeuksen 50 osuudenomistajan vähimmäisvaatimuksesta.”[xlv] ”Sekä rahastoyhtiön osakepääomaa että sijoitusrahaston varojen ja osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevat säännökset perustuvat kansalliseen tarkoituksenmukaisuusharkintaan.”[xlvi] ”Osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevan säännöksen tarkoituksena on ilmaista, että kysymyksessä on yhteissijoittamisen muoto. Sijoitusrahastolain tarkoituksena ei ole edistää sellaista sijoittamista, joka näyttäisi täyttävän yhteissijoitustoiminnalta edellytettävät kriteerit, mutta jonka tosiasiallisena tarkoituksena olisi muu kuin yhteissijoittaminen ja joka käytännössä johtaisi siihen, että sijoitusrahastotoimintaan voisi osallistua ainoastaan rajattu henkilöiden, yhteisöjen tai säätiöiden piiri.”[xlvii]

UCITS IV:n[xlviii] kansallisen täytäntöönpanon yhteydessä 2011 selvennettiin osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevan pykälän sanamuotoa. Lisäksi perusteluissa todettiin nimenomaisesti, ettei vähemmän kuin 50 osuudenomistajaa tarkoita yleisöltä tapahtuvaa varainhankintaa.[xlix] UCITS-direktiivin uudistamisen eri vaiheet on EU:ssa merkitty roomalaisin numeroin, mutta vain UCITS IV:ssä on ollut kysymys koko direktiivin lakiteknisestä uudelleen kirjoittamisesta. Sen sijaan UCITS III ja UCITS V olivat osittaisuudistuksia, ja sellaiseksi tarkoitettu UCITS II puolestaan raukesi, kun komissio veti epäonnistuneen ehdotuksensa takaisin. Roomalainen numerointi aiheuttaa väärinkäsityksiä ja UCITS V:stä onkin toisinaan käytetty virheellistä puhekielistä nimitystä ”viides sijoitusrahastodirektiivi”. EU:n arvopaperimarkkinasääntelyssä käytetään myös arabialaista numerointia osoittamaan direktiivin lakiteknistä uudelleenkirjoittamista (esim. MIFID 2 -direktiivi),[l] vaikka yleisempää on viime vuosina säädöksen luonteen muuttuminen direktiivistä suoraan sovellettavaksi asetukseksi, jolla kansallisen parlamentin osallistuminen suurelta osin sivuutetaan (esim. esiteasetus ja markkinoiden väärinkäyttöasetus).[li]

Euroopan keskuspankin (EKP) sijoitusrahastotilastointia koskevan asetuksen 1 artiklan 1 kohdan neljännessä kappaleessa on myös laajahko määritelmä yleisöstä: ”Sijoitusrahastojen määritelmässä ilmaisulla ’yleisö’ tarkoitetaan piensijoittajia, ammattimaisia sijoittajia sekä institutionaalisia sijoittajia”.[lii] Asetuksen tarkoitus on ilmaistu sen kolmannessa johdantokappaleessa seuraavasti: Euroopan keskuspankkijärjestelmä (EKPJ) ”tarvitsee korkealaatuisia tilastotietoja sijoitusrahastojen toiminnasta, jotta se voisi täyttää tehtävänsä ja valvoa muiden kuin rahalaitosten liiketoimintaa”.

1.4 Keskeisen teesin kanssa ristiriidassa olevat argumentit

Keskeisen teesin perustelemisen ohella tässä artikkelissa tarkastellaan useita muita yleisö-käsitteestä esitettyjä argumentteja, joissa kritisoidaan sääntelytavoitetta sen varmistamisesta, että kysymys on yleisöltä kerättyjen varojen aidosta ja kollektiivisesta yhteissijoittamisesta. Jännite on lähtökohtaisesti ideologinen, sillä toimiala on pitänyt vaatimusta osuudenomistajien vähimmäismäärästä eurooppalaisittain korkeana että liian ihanteellisena sekä käymissäni keskusluissa minun on annettu ymmärtää, ettei muissa EU-valtioissa ole vastaavaa rajaa. Argumentin tueksi ei kuitenkaan ole esitetty analyysia, kattavaa vertailua tai Irlannin ja Luxemburgin säädöstekstejä lukuun ottamatta kirjallisia oikeuslähteitä muiden EU-valtioiden vastaavista järjestelmistä. Tässä artikkelissa torjutaankin, muun ohessa, se automaattinen oletus, että Suomessa säädetty osuudenomistajien vähimmäismäärä olisi tiukempi kuin muualla. Voi nimittäin olla aivan toisinkin, jos muissa EU-valtioissa esim. yleisö-käsitteen tulkinnalla tai arvopaperimarkkinoiden kansallisten valvontaviranomaisten ratkaisukäytännöllä, kannanotoilla, määräyksillä tai ohjeilla edellytetään suurempaa osuudenomistajien vähimmäismäärää.[liii] [liv] Jäljempänä jaksossa 2 esitetyn suppean sääntelyvertailun perusteella on ilmeistä, ettei ainakaan Luxemburgissa ja Irlannissa voi vapaasti muodostaa UCITS-rahastoja pienelle osuudenomistajien joukolle. Kattavammalle eurooppalaiselle sääntelyvertailulle olisi jatkotutkimuksen näkökulmasta ilmeistä tarvetta.

Tässä artikkelissa torjutaan se toisinaan esitetty käsitys, että osuudenomistajien alkuperäinen vähimmäismäärä 50 olisi ollut ensisijaisesti veropoliittinen rajoitus eikä lievennys ja mukauttava täsmennys alkuperäisen UCITS-direktiivin vuodesta 1985 muuttumattomana säilyneeseen laajaan ja avoimeen yleisö-käsitteeseen. Tällaiselle käsitykselle vaatimuksen veropoliittisesta luonteesta ei ole varsinaisesti saatavissa tukea sen paremmin ASRL:n kuin VSRL:n esitöistä, joissa korostetaan sijoitusrahastotoiminnan luonnetta yleisöltä kerättyjen varojen aitona ja kollektiivisena yhteissijoittamisena. Argumentissa lieneekin sekoitettu vaatimukset osuudenomistajien vähimmäismäärästä ja edellä käsitellystä säännöllisestä tuotonmaksuvelvollisuudesta. Esitöiden valossa kansalliset vaatimukset sijoitusrahaston vähimmäispääomasta ja osuudenomistajien vähimmäismäärästä on asetettu ensisijaisesti muista kuin veropoliittisista syistä, sillä pääasiallinen tavoite on ollut varmistaa, että sijoitusrahastotoiminnassa on kysymys aidosta ja kollektiivisesta yleisöltä kerättyjen varojen yhteissijoittamisesta. Veropoliittinen näkökohta on kuitenkin toissijaisesti relevantti siksi, että sijoitusrahaston verokohtelua koskeva sääntely oli pitkään hyvin suppeaa ja tukeutui yksityisoikeudelliseen käsitteistöön, nyttemmin uudessa TVL 20a §:ssä myös säädösviittauksin. Lisäksi veropoliittinen näkökohta oli osa 1996 toteutettua, eurooppalaiseen sääntelyvertailuun perustunutta rahastosääntelyn liberalisointia. Erikoissijoitusrahastoille, joiden sijoitustoiminta oli vapaampaa ja joita koski säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus, sääntely merkitsi UCITS-rahastoja ankarampaa verosääntelyä. Tästä huolimatta veropoliittinen tavoite oli toissijainen, sillä esitöiden mukaan ”toimintaa ei ole kuitenkaan tarkoituksenmukaista estää silloin, kun voidaan osoittaa, ettei toiminnan yksinomaisena tarkoituksena ole esimerkiksi verotuksen kiertäminen”.[lv]

Sama argumentointi jatkui VSRL:n ja AIFML:n myöhemmissä esitöissä (2003 ja 2013). Vaikka edellytetyn vähimmäispääoman määrä on vähäinen kannattavan sijoitusrahastotoiminnan harjoittamisen näkökulmasta, vaatimuksella ”voidaan kuitenkin yhdessä pykälän sijoitusrahastolta edellyttämän rahasto-osuudenomistajien vähimmäismäärän kanssa varmistaa se, että kyseessä on aito yhteisen sijoittamisen muoto”.[lvi] ”Ehdotus merkitsisi muutosta siihen, että erikoissijoitusrahastoja pitää tarjota yleisölle (public), mikä on sijoitusrahastodirektiivin vaatimus sijoitusrahastoille. Yleisö on Suomessa määritelty ennalta rajoittamattomaksi joukoksi sijoittajia. Vaatimus 50 rahasto-osuudenomistajasta on tulkinta sijoitusrahastodirektiivin yleisövaatimuksesta. Ehdotus on tarpeen, koska Suomessa ei ole paljon institutionaalisia sijoittajia. Ehdotus merkitsee myös sen markkinakäytännön vahvistamista, jossa rahasto-osuuksien merkinnälle on asetettu korkea vähimmäissijoitusvaatimus, jolloin ei ole käytännössä otettu vastaan merkintöjä piensijoittajilta.”[lvii]

Alun perin vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä ei ollut ehdoton, vaan siihen voitiin vuoteen 2004 saakka myöntää valvontaviranomaisen (silloinen Rahoitustarkastus) päätöksellä poikkeus. Joustavuutta pidettiin tärkeänä erityisesti erikoissijoitusrahastojen kannalta. UCITS III:n[lviii] kansallisen täytäntöönpanon yhteydessä yleisö-käsitteen määrittelyä kuitenkin kiristettiin poistamalla valvontaviranomaiselle osoitettu harkintavalta poiketa osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevasta vaatimuksesta.[lix]

Toimialalta on myös ehdotettu, ettei ole mitään perustetta osuudenomistajien vähimmäismäärän säilyttämisessä ”poikkeuksellisen korkeana”. Kuten edellä on todettu, tämä argumentti ei saa tukea eurooppalaisesta oikeuskirjallisuudesta eikä jäljempänä esitettävästä suppeasta sääntelyvertailusta. Lisäksi on esitetty, että on virheellistä olettaa osuudenomistajien vähimmäismäärän keventävän yleisölle tarjoamisen käsitettä, vaan päinvastoin lisäävän sen vaatimuksia. Tämä väite jää ontoksi, sivuuttaa sen alla selostetun keskeisen seikan, että SRL:n yleisö-käsite on tarkoituksellisesti säädetty suppeammaksi kuin vielä laajempi yleisö-käsite muussa kotimaisessa arvopaperimarkkinalainsäädännössä, ja on vieläpä ilmeinen väärinkäsitys 1996 toteutetusta sääntelyn liberalisoinnin kolmen elementin liittymisestä toisiinsa (erikoissijoitusrahastojen salliminen, kasvuosuuksien salliminen sijoitusrahastoissa sekä vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä). Lisäksi on mainitun argumentin perusteluna esitetty, ettei UCITS-rahastoa voida sulkea, vaikka siinä olisi 30 osuudenomistajaa, koska rahaston on aina oltava auki kaikille sijoittajille. Epäselväksi kuitenkin jää, miten sijoitusrahaston sulkeminen liittyy arvopaperin yleisölle tarjoamiseen, kun sijoitusrahastolle on tarjolla mahdollisuus sulautua toiseen sijoitusrahastoon. Edelleen on mainittu yleisö-käsitteen määrittelyssä sekoitetun ajatukset esitteitä koskevaan rajaukseen, jossa logiikan on kerrottu toimivan päinvastaisesti, kun tiettyä henkilömäärää (nykyisin 150) pienemmäksi jäävälle joukolle tarjottua arvopaperia ei katsota tarjotuksi yleisölle. Argumentti jättää kuitenkin epäselväksi sen, miksi sijoitusrahaston osuuksien yleisölle tarjoamista tulisi verrata poikkeuksiin esitteen laatimisvelvollisuudesta, koska esiteasetusta ei sovelleta sijoitusrahastoihin (esiteasetuksen 1 artiklan 2a-kohta) eikä arvopaperien tarjoamiseen ”kutakin jäsenvaltiota kohti laskettuna alle 150 luonnolliselle henkilölle tai oikeushenkilölle, jotka eivät ole kokeneita sijoittajia” (esiteasetuksen 1 artiklan 4b-kohta). Muutoin esiteasetus koskee arvopaperien tarjoamista ”yleisölle unionissa” (esiteasetuksen 3 artiklan 1-kohta). On kuitenkin huomionarvoista, ettei UCITS-direktiivi käsitteenä tunnista esiteasetuksessa mainittuja kokeneita sijoittajia, joiden määrittely perustuu esiteasetuksen 2 artiklan e-kohtaan ja MIFID 2 -direktiivin II liitteen 1 jakson 1-4 kohdassa lueteltuihin ammattimaisiin sijoittajiin. Lisäksi kotimainen sääntelyratkaisu 50 osuudenomistajan vähimmäismäärästä on lievempi kuin esiteasetuksen 150 henkilöä, mikä myös osoittaa, että SRL:ssa on tehty supistava poikkeus muussa kotimaisessa arvopaperimarkkinasääntelyssä sovelletusta ja vielä laajemmasta yleisö-käsitteestä.

Edelleen on toisinaan esitetty, että vaatimus erikoissijoitusrahaston säännöllisestä tuotonmaksuvelvollisuudesta, jos sillä on vähemmän kuin 50 osuudenomistajaa, olisi alun perin säädetty tasaamaan näiden vaihtoehtorahastojen houkuttelevuutta. Tämä argumentti on ilmeistä liioittelua 1996 toteutetun kansallisen sijoitusrahastosääntelyn liberalisoinnin kolmen elementin liittymisestä toisiinsa. Tältä osin VSRL 27.1 §:n esitöissä on nimittäin korostettu sijoitusrahastotoiminnan luonnetta yleisöltä kerättyjen varojen aitona ja kollektiivisena yhteissijoittamisena: ”Tällaiset erikoissijoitusrahastot eivät siten voisi toimia kasvurahastoina. Säästämiselle tunnusomainen piirre tasaisesta tuotosta ulotetaan koskemaan suppealle joukolle suunnattuja erikoissijoitusrahastoja. Muiden sijoitusrahastojen ja erikoissijoitusrahastojen rahasto-osuudet voisivat siis edelleen erota toisistaan muun muassa siten, että ne ovat kasvu- tai tuotto-osuuksia. [ - - -] Ehdotuksen tarkoituksena on myös varmistaa, että erikoissijoitusrahastot säilyttävät yhteissijoittamisen piirteensä eivätkä pienemmällä kuin kahden miljoonan euron sijoituksella mahdollista yksilöllistä varainhoitoa, jota on edellä 23 §:ssä ehdotettu täsmennettäväksi.”[lx] Lisäksi, kuten edellä on todettu, erikoissijoitusrahastoille säädetty säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus on asetettu veropoliittisista syistä, mikä rajoittaa verotuksen lykkääntymisedun syntymistä. Nyttemmin tosin myös toimiala pitää mahdollisena säännöllisen tuotonmaksuvelvollisuuden asettamista harvaomisteisille sijoitusrahastoille, jos sellaiset sallittaisiin.[lxi]

Vasta-argumenttina olettamalle vaihtoehtorahastojen houkuttelevuuden vähentämisestä voidaan esittää, että alentamalla vaatimusta UCITS-rahastojen osuudenomistajien vähimmäismäärästä tehtäisiin helposti tyhjäksi erikoissijoitusrahastojen säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus. Tällä tarkoitettaneen yhtäältä, että sijoitusrahaston verovapaus on kytketty yleisöltä kerättyjen varojen aitoon ja kollektiiviseen yhteissijoittamiseen. Toiseksi, vain toissijaista merkitystä on sillä, että kiinnostus erikoissijoitusrahastojen perustamiseen saattaisi vähentyä. Kolmanneksi, koska vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä estää tehokkaasti sijoitusrahaston räätälöinnin rajatulle sijoittajajoukolle, ei ole perusteltua alentaa vaatimusta UCITS-rahaston osuudenomistajien vähimmäismäärästä alemmaksi kuin 30:een, ainakaan ilman säännöllistä tuotonmaksuvelvollisuutta.

Vielä on alkuperäisiä esitöitä vastaavasti esitetty,[lxii] että sijoitusrahastoa on vaikea perustaa 30 osuudenomistajalle. Rahastoyhtiöt ovat siksi saattaneet joutua ennakoimaan sijoittajakunnan laajuutta jo rahaston suunnitteluvaiheessa ja mahdollisesti hylkäämään ajatuksen, jos on arvioitu, että vaadittua osuudenomistajien vähimmäismäärää ei saataisi kokoon. Tämän vuoksi toimialalta on esitetty, ettei asetelma anna oikeaa kuvaa siitä, kuinka paljon rahastoja on vuosien mittaan jouduttu lopettamaan tai sulauttamaan siksi, että osuudenomistajien vähimmäismäärä on näyttänyt putoavan vähimmäisvaatimusta alemmaksi. On siis oletettu, ettei ongelma liity pelkästään aloitusvaiheeseen vaan myös jo vakiintuneeseen rahastotoimintaan. Tämän argumentin merkitys jää kuitenkin epäselväksi, sillä konkreettista vastausta ei ole saatu siihen, minkä verran rahastojen perustaminen on epäonnistunut osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevan vaatimuksen takia ja minkä verran sen vuoksi, että VSRL:sta poistettiin 2004 mahdollisuus valvontaviranomaisen päätöksellä poiketa osuudenomistajien vähimmäismäärästä. Erikseen säädettyjä muutamia poikkeusmahdollisuuksia lukuun ottamatta non-UCITS -rahastoissakin on yleensä 30 osuudenomistajaa.

Toimialalta on esitetty, että UCITS-rahaston järkevä koko olisi sata miljoonaa euroa.[lxiii] Tähän nähden ei vaikuta perustellulta edelleen alentaa ainakaan kaikilta sijoitusrahastoilta ja erikoissijoitusrahastoilta osuudenomistajien vähimmäismäärää – etenkään, kun vähimmäismäärää koskevan poikkeusmahdollisuuden 2004 toteutetun poistamisen jälkeen sääntelyn joustavuutta on lisätty alentamalla vaatimusta vähimmäismäärästä 50:stä 30:een. Vaatimuksen alentaminen edelleen ei olisi perusteltua pelkästään siitä näkökulmasta, että sillä ratkaistaisiin sijoitusrahaston perustamiseen ja lakkaamiseen liittyvät siirtymätilanteet, vaan nämä tilanteet tulisi analysoida ja käsitellä SRL:ssa muutoin.

Edelleen on esitetty, että sijoitusrahastot haluttaisiin tehdä mahdollisiksi institutionaalisille sijoittajille ja näin parantaa tällaisten sijoittajien asemaa. Epäselväksi kuitenkin jää, miksi tämä olisi tarpeen nimenomaisesti UCITS-rahastoissa, kun institutionaalisilla sijoittajilla (vakuutusyhtiöt, rahoituslaitokset, rahasto-osuusrahastot) on jo nyt vahva asema ja lähes 50 %:n markkinaosuus sijoittajina sijoitusrahastomarkkinoilla. Valtaosa sijoituksista kohdistuu sijoitussidonnaisten vakuutusten kautta UCITS-rahastoihin, joita on 90 % kaikista sijoitusrahastoista ja erikoissijoitusrahastoista, mikä ei myöskään osoita erityistä tarvetta pyrkiä parantamaan institutionaalisten sijoittajien asemaa. Lisäksi institutionaaliset sijoittajat voivat jo nyt tehdä UCITS-rahastoihin sijoituksia – samoin kuin erikoissijoitusrahastoihin, joissa edellytetään vain muutamaa osuudenomistajaa, tai jopa yhden sijoittajan erikoissijoitusrahastoon. Vaikka voi olla, että vakuutuslaitosten vastuuvelkaa, katevaatimuksia ja vakavaraisuuspääomaa koskevista vaatimuksista aiheutuu rajoituksia sijoittamiseen, jolloin UCITS-rahaston kelpoisuus sijoituskohteena olisi mahdollisesti parempi kuin vaihtoehtorahaston, institutionaalisille sijoittajille on tarjolla niin paljon muita sijoitusvaihtoehtoja, ettei UCITS-rahastojen sääntelyn joustavoittaminen ilmeisesti toisi niille merkittävää lisäarvoa. Institutionaalisten sijoittajien tulee olla ammattimaisia asiakkaita. Jos tämä edellytys ei täyty, on niillä mahdollisuus osallistua vain sellaisiin non-UCITS -rahastoihin tai UCITS-rahastoihin, joissa täyttyy vaatimus 30 osuudenomistajan vähimmäismäärästä. Ei voitane myöskään ajatella, että pelkästään institutionaalisten sijoittajien aseman helpottamiseksi tulisi muuttaa kaikkien UCITS-rahastojen sääntelyä – etenkään, jos sillä olisi vaikutusta muiden kuin institutionaalisten sijoittajien verokohteluun, sillä mahdollista sijoitusrahaston verovapauden edellytysten lieventämistä tulisi neutraalin verokohtelun varmistamiseksi arvioida ja peilata suhteessa muihin sijoitus- ja säästämismuotoihin. Sen sijaan rajaus institutionaalisiin sijoittajiin voitaisiin vaihtoehtoisesti toteuttaa kenties siten, että vähemmän kuin 30 osuudenomistajan UCITS-rahastoa ei voitaisi perustaa yksityishenkilöille, ts. edes varakkaille yksityishenkilöille.[lxiv] Toinen mahdollisuus olisi osittain palauttaa VSRL:sta 2004 poistettu mahdollisuus viranomaisluvalla poiketa osuudenomistajien vähimmäismäärästä esim. siten, että institutionaalisille sijoittajille voitaisiin perustaa harvaomisteinen sijoitusrahasto. Tällä tavoin voitaisiin kenties edistää sijoitusrahastojen ulkomaista varainhankintaa ilman, että kannustettaisiin institutionaalisten sijoittajien varainhankintaa piensijoittajilta, kuten vakuutussäästämiseen kehitetyissä tuotteissa.

Vielä on toimialalta vedottu siihen, että SRL:n vaatimus sijoitusrahaston osuudenomistajien vähimmäismäärästä koskee myös kohderahasto-syöttörahasto -rakennetta (master-feeder -rakenne, UCITS-direktiivin 58 artiklan 3a-kohta), jonka mukaan kohderahastossa on oltava vähintään yksi syöttörahasto sijoittajana. Toive siitä, että UCITS-rahastoja voitaisiin vähäisemmin vaatimuksin käyttää kohderahastoina, lienee perustunut siihen, että master-feeder -rakenne olisi raskas. AIFM-direktiivissä ja AIFML:ssa säännellään myös kohde- ja syöttörahastoina toimivia vaihtoehtorahastoja. Erikoissijoitusrahastoilla voi kuitenkin olla jopa vain yksi osuudenomistaja, joten ei ilmeisesti olisi estettä käyttää master-feeder –rakennetta myös yhtä osuudenomistajaa varten.

Suomalaisille rahastoille on tyypillistä, että merkittävä osuus niiden sijoituksista kohdistuu muihin rahastoihin. Yhden osuudenomistajan non-UCITS -rahastot on tyypillisesti suunnattu säätiöille ja muille yleishyödyllisille yhteisöille, kuten seurakunnille. Suomen Pankin arvopaperitilastojen perusteella Suomessa oli 30.11.2020 11 räätälöityyn omaisuudenhoitoon perustuvaa erikoissijoitusrahastoa, joiden kaikki rahasto-osuudet omisti yksittäinen yhteisö. Näiden yhden osuudenomistajan non-UCITS -rahastojen yhteenlaskettu tase oli 108 miljoonaa euroa, josta taseen valtaosa (84 miljoonaa euroa) muodostui sijoituksista muihin rahastoihin ja rahasto-osuuksista 88 % oli tuotto-osuuksia. Kotitalouksia palvelevien voittoa tavoittelemattomien ns. VTY-yhteisöjen hallussa oli 74 % rahastopääomasta.[lxv]

UCITS-rahaston perusominaisuus on, että se on avoin (open-ended). Tämä ilmaistaan UCITS-direktiivin 1 artiklan 2a-alakohdassa siten, että ”ainoana tarkoituksena on yleisöltä hankittujen varojen yhteinen sijoittaminen”. Toimialan argumentit saavuttivat eräänlaisen lakipisteensä, kun vaatimus rahaston avoimesta luonteesta esitettiin käymissäni keskusteluissa rinnastettavaksi yleisölle tarjoamiseen (open to the public). Nämä ovat kuitenkin kaksi eri asiaa ja ehdotettu rinnastus on myös ristiriidassa Vandammen kommentaarin kanssa, sillä avoimuus (open-ended) on vastakohta suljetulle rahastolle (UCITS of the closed-ended type, whose units are neither repurchased nor redeemed),[lxvi] joka ei lunasta osuuksiaan eikä kuulu UCITS-direktiivin soveltamisalaan.[lxvii] Lisäksi mahdollisuus siihen, että non-UCITS -rahastossa on vain yksi osuudenomistaja, perustuu siihen, että ESMA on antanut yhden sijoittajan vaihtoehtorahastosta ohjeen. AIFM-direktiivin käsitettä ”useita sijoittajia” on ESMA:n edellä mainitussa ohjeessa[lxviii] kielenvastaisesti tulkittu niin, että sijoittajia voi olla vain yksi. UCITS-direktiivistä ei ole vastaavaa ESMA:n ohjetta, joten olisi epäloogista rinnastaa mainitut direktiivit tältä osin toisiinsa. Lisäksi ehdotus yhden osuudenomistajan UCITS-rahastosta olisi ristiriidassa aitoa ja kollektiivista yhteissijoittamista koskevan lähtökohdan kanssa. Todellisuudessa olisi kysymys finanssialalle, ammattimaisille sijoittajille ja varakkaille yksityishenkilöille tehtävästä tulonsiirrosta – siis aiheesta, josta verolainsäädännön valmistelussa useimmiten taitetaan peistä eri poliittisten puolueiden kesken.

1.5 Erikoissijoitusrahastot

1.5.1 Yleistä

Keskeisiä SRL:n ja AIFML:n väliseen lakirakenteeseen vaikuttavia lähtökohtia ovat sijoitusrahaston ja erikoissijoitusrahaston yksityisoikeudelliset käsitteet. Sijoitusrahastot voivat olla ainakin osakerahastoja, korkorahastoja (rahamarkkinarahastot ja pitkän koron rahastot), hedge- eli vipurahastoja, yhdistelmä- eli sekarahastoja tai ETF-rahastoja (exchange traded funds eli aktiivisesti tai passiivisesti hallinnoidut indeksiä seuraavat rahastot). Rajanveto siitä, millaisesta rahastosta on kysymys, voi olla tulkinnanvaraista (esim. yhdistelmärahastot). Erikoissijoitusrahastot voivat olla kaikkia näitä ja lisäksi kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin sijoittavia non-UCITS -rahastoja. Erikoissijoitusrahastoja on myös Ruotsissa ja Tanskassa. Suomessa erikoissijoitusrahastot ovat käytännössä lähellä UCITS-rahastoja. TVL 20 §:ssä ei yli 32 vuoteen (1.9.1987 – 31.12.2019) eroteltu sijoitusrahastoja sen mukaan, olivatko ne UCITS-rahastoja vai erikoissijoitusrahastoja.

Erikoissijoitusrahastot poikkeavat muista sijoitusrahastoista vain sijoitustoiminnaltaan, sillä niiden ei tarvitse noudattaa UCITS-direktiivin mukaisia sijoitusrajoituksia. Erikoissijoitusrahastoihin on eräiltä osin sekoittunut myös mm. asuntopoliittisia tavoitteita. Erikoissijoitusrahastoissa, joissa on vähemmän kuin 30 osuudenomistajaa, on säilytetty säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus. Nyttemmin on toimialan intressejä myötäilevien verokonsulttien aloitteesta noussut esille kysymys siitä, tulisiko erikoissijoitusrahastoille sallia poikkeus muistakin UCITS-direktiivin mukaisista velvollisuuksista, kuten mahdollistamalla pidennetty määräaika lunastusvelvollisuuden toteuttamiselle siksi, että eräät erikoissijoitusrahastot voivat sijoittaa varojaan kiinteistöihin ja muihin verrattain epälikvideihin sijoituskohteisiin. Finanssivalvonnan tuore selvitys ei kuitenkaan näyttäisi osoittavan tarvetta tällaiselle lainmuutokselle.[lxix] Lisäksi kyseisten verokonsulttien kanssa on keskusteltu purkavaan lisärakentamiseen liittyvän sijoitusrahastojen sulautumisen edellyttämästä sääntelystä. Nämä kysymykset eivät kuitenkaan nousseet konkreettisesti esille SRL:n viimeisimmässä uudistamishankkeessa.

Toisaalta erityisesti vaatimusten muuttuminen osuudenomistajien vähimmäismäärästä nykyisessä SRL 8 luvun 8.1 §:ssä (”Sijoitusrahastolla on oltava ainakin 30 rahasto-osuudenomistajaa”) on aiheuttanut tarvetta pohtia kyseisten vaatimusten suhdetta erikoissijoitusrahastojen sääntelyyn. Jo aikaisemmin VSRL 27.1 §:n muuttaminen AIFM-direktiivin täytäntöönpanon yhteydessä (HE 94/2013) mahdollisti räätälöidyn omaisuudenhoidon erikoissijoitusrahastossa jopa yhdelle tai vain muutamalle osuudenomistajalle (single investor fund, family office), mikä kasvuosuuksien suureen merkitykseen yhdistettynä osittain johti alkuperäisten, yleisöltä kerättyjen varojen aitoa ja kollektiivista yhteissijoittamista koskevien veropoliittisten tavoitteiden liudentumiseen. Suomi jätti komission delegoituja säädöksiä koskevan Euroopan unionin toiminnasta tehdyn sopimuksen (SEUT) 290 artiklan mukaista menettelyä (ns. Level 2 -sääntely) annettaessa lausuman neuvoston pöytäkirjaan Coreperissa[lxx] ja talous- ja valtiovarainministerien Ecofin-neuvostossa. Lausumalla Suomi ilmaisi huolensa tavasta, jolla Lissabonin sopimuksen jälkeinen delegoitujen säädösten laatimisprosessi toteutetaan. Lausumaan liittyi 13 jäsenvaltiota eli neuvoston enemmistö.[lxxi]

Kuten edellä on todettu, toimialalta on esitetty, että sijoitusrahaston ja erikoissijoitusrahaston tulisi hoitaa melko mittavaa sijoitusvarallisuutta, arviolta sata miljoonaa euroa, mihin ilmeisesti vaikuttavat myös rahaston perustamiskustannukset ja toiminnasta aiheutuvat kiinteät kulut. Tämän vuoksi tällaisten rahastojen kohderyhmänä olisivat yleisön ja erittäin varakkaiden perheiden ohella lähinnä institutionaaliset, muut ammattimaiset asiakkaat ja säätiöt ja muut yleishyödylliset yhteisöt, kuten seurakunnat. Toisaalta on ilmeistä, että SRL:ssa asetetaan erikoissijoitusrahastojen hallinnoinnille[lxxii] mm. tiukkoja säilytysyhteisöä, arvonlaskentaa, raportointia, riskienhallintaa ja sijoittajansuojaa koskevia vaatimuksia, jolloin erikoissijoitusrahaston perustaminen ja hallinnointi yksittäisille sijoittajille ei olisi realistinen tai edes houkutteleva vaihtoehto tavalliseen omaisuudenhoitoon nähden.

Osa erikoissijoitusrahastoista, kuten rahasto-osuusrahastot, onkin muuttunut UCITS-rahastoiksi sitä mukaa kuin UCITS-direktiivi on uudistunut ja liberalisoitunut ja vaihtoehtorahastojen sääntely on vastaavasti yksityiskohtaistunut. Tällainen kehitys ei liene pois suljettua jatkossakaan, sillä erikoissijoitusrahastojen yksityisoikeudellinen ryhmittely ja sääntely on sangen monimutkaista. Lisäksi erikoissijoitusrahastot saattavat tuotteina olla mutkikkaita ja MIFID 2 -direktiivin mukaisia monimutkaisia sijoitustuotteita (complex products), joiden sijoituspalveluna tarjoamisen sääntelyä (etenkin muille kuin ammattimaisille asiakkaille) tiukentamalla on pyritty vahvistamaan sijoittajansuojaa (asianmukaisuusarviointi, tuotevalvonta). Erikoissijoitusrahastojen suosio onkin viime vuosina noussut erityisesti sellaisissa sijoituskohteissa, joihin UCITS-rahastot eivät juuri voi sijoittaa, kuten asunto- ja metsärahastot, joissa sijoituskohteet eivät ole arvopapereita eivätkä rahoitusvälineitä.

Suomen Pankki on toteuttanut tiedonkeruun vaihtoehtorahastojen tilastoimiseksi, ja on vuodesta 2018 julkistanut tilastotietoja niistä.[lxxiii]

1.5.2 Erikoissijoitusrahaston ja sijoitusrahaston käsitteiden eriytyminen

Vakiintuneesti on aikaisemmin katsottu, että myös erikoissijoitusrahastot olivat TVL 20 §:ssä tarkoitettuja sijoitusrahastoja, mikä olikin johdonmukaista, sillä sijoitusrahaston määritelmä kattoi UCITS IV -direktiivin kansalliseen täytäntöönpanoon saakka sekä UCITS-rahaston että non-UCITS -rahaston. Erikoissijoitusrahaston ja UCITS-rahaston käsitteellistä eriytymistä koskenut lainmuutos tuli voimaan 31.12.2011, kun VSRL 2 §:n määritelmiä täsmennettiin siten, että sijoitusrahastolla tarkoitettiin yksinomaan UCITS-rahastoa. Samalla sijoitusrahastotoiminnan määritelmä muutettiin kattamaan sekä sijoitusrahaston että erikoissijoitusrahaston hallinto ja rahasto-osuuksien markkinointi.[lxxiv] Käsitteiden yksityisoikeudellinen eriytyminen on sittemmin jatkunut, kun erikoissijoitusrahastojen sääntely on lakiteknisesti siirretty (HE 243/2018) AIFML:iin ja erikoissijoitusrahastot on poistettu sijoitusrahastotoiminnan käsitteen piiristä. Termistön uudistuttua sijoitusrahastotoiminta tarkoittaa vain UCITS-direktiivissä tarkoitettua yhteissijoittamista, joten erikoissijoitusrahaston käsitteestä SRL:ssa ja käsitteellisestä yhteydestä sijoitusrahastotoimintaan on luovuttu. Yksityisoikeudellisen lainsäädännön sirpaloituminen ja keskeisten käsitteiden eriytyminen herättää de lege ferenda kysymyksen siitä, olisiko sijoitusrahaston määrittelyn verokohteluun vaikuttavaa sisältöä otettava lainsäädännön selkeyttämiseksi yksityiskohtaisemmin myös TVL:iin.

Sijoitusrahaston ja erikoissijoitusrahaston yksityisoikeudellisten määritelmien lainpaikka SRL:ssa ei myöskään ole omiaan lisäämään julkisen hallinnon tehokkuutta eikä helpottamaan Keskusverolautakunnan (KVL) ja korkeimman hallinto-oikeuden (KHO) esittelijöiden ja muiden veroasiantuntijoiden ratkaisutoimintaa, kun SRL on vieläpä ollut useiden lainmuutosten kohteena toisin kuin TVL:n sääntely sijoitusrahastosta. Verotuskäytännössä tehtävien ratkaisujen valmistelu on edellyttänyt esittelijöiden huolellista perehtymistä sijoitusrahaston yksityisoikeudelliseen sääntelyyn ja sen esitöihin. Sekin, että EUT:n oikeuskäytännön nojalla vaikuttaa siltä, että erilaisen verokohtelun arvioinnissa otetaan huomioon vain kansallisessa verosäännöstössä säädetyt erotteluperusteet, kannustaa analysoimaan sijoitusrahaston verosääntelyn lainpaikan muuttamista.[lxxv] Aivan tuore EUT:n tuomio asiassa C-480/19 – Veronsaajien oikeudenvalvontayksikkö (KHO:n esittämä ennakkoratkaisupyyntö) vastaa AIFM-direktiiviä, jossa vaihtoehtorahaston oikeudellisella muodolla ei ole merkitystä, ja vahvistaa aikaisemmin EUT:n asiassa C-190/12 – Emerging Markets Series of DFA Investment Trust Company (Unionin tuomioistuimen tuomio (ensimmäinen jaosto) 10.4.2014) omaksumaa linjausta, jonka mukaan UCITS-direktiivin jaottelulla erilaisiin yhteissijoittamisen oikeudellisiin rakenteisiin,[lxxvi] sen mukaan kuin niistä kansallisesti säädetään) ei ole verotuksellisesti merkitystä.

Tämä EUT:n linjaus on Suomen kannalta ilmeisen ongelmallinen, koska se tarjoaa mahdollisuuden verovapaaseen ulkomaiseen osakeyhtiöön, josta kansallisella lailla on ollut vaikea säätää (REIT).[lxxvii] Tuomion seurauksena Suomi on ikään kuin ansassa, koska komissio on asettanut merkittäviä esteitä verovapaan sijoitusosakeyhtiön säätämiselle ja EUT kuitenkin rinnastaa ulkomaiset sijoitusosakeyhtiöt sopimusperusteiseen ja verovapaaseen sijoitusrahastoon. Ulkomaisten sijoitusosakeyhtiöiden saamien osinkotulojen verovapaus syrjii näistä syistä kotimaisia sijoitusosakeyhtiöitä, joihin sovelletaan osakeyhtiön verotusta. Tämä vaikuttaa olevan Suomen veropolitiikan pitkäaikaisen linjan kannalta ongelmallista, sillä jo Tuloverotuksen kehittämistyöryhmä piti ”tärkeänä, että osakeyhtiöitä tulevaisuudessakin kohdellaan verotuksessa yhtenäisesti toimialasta riippumatta”.[lxxviii] EUT toisaalta osoittaa lakiteknisen ratkaisumahdollisuuden, kun se tuomion C-480/19 kohdassa 53 ja 54 kiinnittää huomiota TVL 32 §:ssä lueteltuihin esimerkkeihin pääomatuloista, joissa ei ole asetettu pääomatulojen ja ansiotulojen välisen erottelun edellytykseksi tuloja jakavan yrityksen oikeudellista muotoa.[lxxix] [lxxx] Riippuen siitä, mihin EUT päätyy asiassa C-342/20 – Veronsaajien oikeudenvalvontayksikkö (Helsingin hallinto-oikeuden (HHaO) esittämä ennakkoratkaisupyyntö), saattaa olla aiheellista selvittää SICAV-rakenteen ottamista huomioon kansallisessa verosääntelyssä, jotta ulkomaiset vaihtuvapääomaiset sijoitusosakeyhtiöt eivät yhteissijoittamisen rakenteina saisi verotuksellista kilpailuetua suhteessa kotimaisiin osakeyhtiöihin. Sen sijaan SICAV-rakenteen mukainen sääntely vaihtuvapääomaisesta sijoitusosakeyhtiöstä lienee Suomessa hallitusohjelmakirjausta edellyttävä poliittinen kysymys.

Tapauksessa C-342/20 on kysymys ulkomaisen kiinteistörahaston rinnastamisesta Suomen lainsäädäntöön sisältyvään oikeudelliseen muotoon perustuvan verokohteluun arviointiin. HHaO on 9.7.2020 pyytänyt EUT:n ennakkoratkaisua TVL 20 a §:n soveltamisesta tilanteessa, jossa Ranskan lainsäädännön mukainen vaihtuvapääomainen sijoitusrahastona toimiva sijoitusyhtiö (Société Civiles de Placement Immobilier à Capital Variablè) suunnitteli kahden suomalaisen keskinäisen kiinteistöosakeyhtiön osakkeiden ostoa.[lxxxi] EUT:n ratkaisua on odoteltu vuonna 2022.

2. Eurooppalaista vertailua – sijoitusrahastosääntelystä Luxemburgissa ja Irlannissa

2.1 Yleistä

Silloin kun ASRL:n ja VSRL:n sääntelyä on kumpaakin muutettu kerran merkittävästi ilman, että hanke on liittynyt UCITS-direktiivin muutosten kansalliseen täytäntöönpanoon, valmistelua on tuettu kummallakin kerralla (1996 ja 2006) valtiovarainministeriön erikseen julkaisemalla laajalla eurooppalaisella sääntelyvertailulla. Vastaavia sääntelyvertailuja ei ole julkaistu muiden sijoitusrahastosääntelyä koskeneiden, pääosin lakiteknisiksi jääneiden lainmuutosten yhteydessä. Erityisen tarpeellinen sääntelyvertailu olisi ollut 1.3.2019 voimaan tulleen, lähinnä pykälien uudelleennumeroinniksi tyrehtyneen lakiteknisen uudistuksen yhteydessä.

Yleisö-käsitteen tulkinnasta – kuten sijoitusrahastosääntelystä yleensäkään – ei ole saatavilla kattavaa eurooppalaista vertailua, jollaista ilman ei voida varmistua vaikkapa siitä, miten muutos osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevassa vaatimuksessa vaikuttaisi esim. Suomen sijoitusrahastomarkkinoiden kilpailukykyyn verrattuna rahastosääntelyyn muissa EU-valtioissa. Eurooppalaisen sääntelyvertailun vaikeutta lisää sekin, että on hankalampaa selvittää, miten yleisö-käsitettä on muissa EU-valtioissa sovellettu ja tulkittu – kuin selvittää sitä, miten yleisö-käsitteestä on laintasoisesti säädetty.[lxxxii] Jos jossakin muussa EU-valtiossa ei ole säädetty laintasoisesti osuudenomistajien vähimmäismäärästä mitään, vaan on puhe esim. pelkästään yleisöstä, sen perusteella ei voida vielä olettaa, ettei yleisö-käsitettä kyseisessä EU-valtiossa olisi voitu tulkita siten, että se edellyttää (esim. viranomaisohjeistuksen nojalla) jotakin tiettyä osuudenomistajien vähimmäismäärää. Tällaisesta keskustelusta on viitteitä ainakin Luxemburgissa, kuten jäljempänä ilmenee. Oma erityiskysymyksensä on, että vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä on yhtenä aidon ja kollektiivisen yhteissijoittamisen kriteerinä Suomessa kytkeytynyt sijoitusrahaston verovapauteen.

Toimialalta on toistuvasti viitattu Irlannin ja Luxemburgin rahastosääntelyyn, minkä vuoksi nämä kaksi EU-valtiota on tässä artikkelissa valittu tarkemman sääntelyvertailun kohteeksi. Usein on toimialan edustajien kanssa käymissäni keskusteluissa annettu minun ymmärtää, ettei muualla ole vastaavaa vaatimusta osuudenomistajien vähimmäismäärästä kuin Suomessa.[lxxxiii] Luxemburgin rahastolainsäädännön johtavan kommentaarin mukaan Luxemburgissa UCITS-rahastojen on kuitenkin kerättävä pääomaa yleisöltä, ts. pienen piirin ulkopuolelta (beyond a small circle of persons).[lxxxiv] Suomessa perustuslain (731/1999) 80.2 § edellyttää lakia alemman asteiselta sääntelyltä täsmällisyyttä ja tarkkarajaisuutta (”Tällaisen valtuutuksen tulee olla soveltamisalaltaan täsmällisesti rajattu”) eikä se sääntelyteknisesti mahdollista niin laajaa ja avointa Finanssivalvonnan tai Verohallinnon harkinta- ja määräystenantovaltaa kuin Luxemburgissa (ja myös Irlannissa, kuten jäljempänä ilmenee). Näin ollen ei voida ajatella, että osuudenomistajien vähimmäismäärä jätettäisiin SRL:ssa avoimeksi ja että yleisö-käsitteen määrittely tapahtuisi esim. Finanssivalvonnan tai Verohallinnon kannanotoin, ohjein, määräyksin tai päätöksin. Suomessa viranomaisen poikkeuslupaharkinnan ja määräystenantovaltuuden perusteista on säädettävä täsmällisemmin laintasoisesti. Laaja viranomaisharkintavalta ja Luxemburgin rahastolainsäädännön johtava kommentaari osoittavat, että Luxemburgissa (ja myös Irlannissa) viranomaisharkinnalla voidaan mukauttaa ja lieventää alkuperäisen UCITS-direktiivin vuodesta 1985 muuttumattomana säilynyttä laajaa ja avointa yleisö-käsitettä samantapaisesti mutta ilmeisesti joustavammin kuin Suomessa on laintasoisella sääntelyllä tehty. Joustava viranomaisharkinta on sekä Luxemburgin että Irlannin ilmeinen kilpailuetu, samoin kuin yhteissijoittamiseen tarjolla olevat monipuoliset oikeudelliset rakenteet. Yksityiskohtainen sääntelyvertailu on kuitenkin työlästä ja vaikeaa, jollei jopa mahdotonta, koska valvontakäytäntö ei ole yleisöjulkista eikä muutoinkaan läpinäkyvää. Vaikka tarkkaa osuudenomistajien vähimmäismäärää ei olisi laintasoisesti säädetty, on liian suoraviivaista olettaa, ettei sellaista voisi Luxemburgin valvontaviranomaisen (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF) heikosti läpinäkyvässä valvontakäytännössä olla olemassa. Päinvastoin, edes varmuutta siitä, onko Suomi jopa lievemmällä linjalla kuin muissa EU-valtioissa, ei ole.

Seuraavassa on tarkemmin kuvattu osuudenomistajien vähimmäismäärän sääntelyä Luxemburgissa ja Irlannissa. Nämä EU-valtiot eivät ole perinteisiä oikeusvertailun kohteita kotimaisessa lainsäädäntötyössä. Lisäksi Irlanti ja Luxemburg eivät ole etenkään rahastojen verokohtelun näkökulmasta erityisen hyviä verrokkimaita mm. siksi, että ne ovat sijoitusrahastotoiminnassa läpivirtausmaita, jotka tarjoavat rahoituspalveluja etupäässä muista maista oleville markkinatoimijoille ja muille asiakkaille.[lxxxv] Sen sijaan Suomessa ja muissa pohjoismaissa tilanne on rahastomarkkinoiden tarkoitusta myöten aivan erilainen, kun kysymys on olennaisesti kotitalouksien kannustamisesta säästämiseen ja siten myös samassa maassa asuvan sijoittajan verokohtelusta. Vaikka SRL:ssa ja AIFML:ssa on eräiltä osin otettu mallia mm. Luxemburgin yksityisoikeudellisesta sääntelystä, merkitystä on myös sillä, miten Suomen sijoitusrahastosääntely vertautuu rahastomarkkinoiden kansantaloudellisen tarkoituksen ja siihen liittyen rahastojen verokohtelun ja eurooppalaisen sääntelyvertailun näkökulmasta keskeisiin verrokkimaihin, joita Suomelle ovat lähinnä muut pohjoismaat ja eräät manner-Euroopan EU-valtiot (Alankomaat, Ranska, Saksa). Suomen sijoitusrahastosääntelyn vertaaminen Luxemburgiin ja Irlantiin sellaisenaan, ilman rahastomarkkinoiden erilaisen tarkoituksen huomioon ottamista, on siten kuin vertailtaisiin omenoita ja päärynöitä. Toisaalta kyseisten kahden pienen EU-valtion sijoitusrahastomarkkinat edustavat yhteensä noin puolta EU:n sijoitusrahastomarkkinoiden volyymista ja ovat rahastosääntelyssä eräänlaisia suunnannäyttäjiä, joiden sääntelyratkaisuja muut EU-valtiot seuraavat ja ottavat tarvittaessa mallia. Lisäksi irlantilaisten ja luxemburgilaisten sijoitusrahastojen osuuksia myydään laajalti rajojen yli, mikä siten osaltaan heijastaa laajempaakin markkinakäytäntöä. Suomen näkökulmasta rahastosääntelyn valpas sopeutuminen tuotekehittelyyn ja markkinakehitykseen edellyttää näiden kahden EU-valtion yksityisoikeudellisen rahastosääntelyn analyysia ja aktiivista seurantaa.

2.2 Luxemburg – UCITS-rahasto

Osuudenomistajien vähimmäismäärän ja yleisö-käsitteen sääntely SRL:ssa on edellä sanotusta huolimatta silti paljolti samanlaista kuin vastaava sääntely Luxemburgissa, jossa UCITS-direktiivin määritelmä on sellaisenaan kopioitu lakiin yhteissijoitusyrityksistä. Merkittävin ero SRL:iin verrattuna koskee CSSF:n yleisö-käsitteen määrittelyssä osoitettua laajaa harkintavaltaa. Suomessa mahdollisuus poikkeuslupaan poistettiin 2004 eikä eduskunnan perustuslakivaliokunnan vakiintunut lausuntokäytäntö mahdollistaisi Finanssivalvonnalle Luxemburgin valvontaviranomaisen kaltaista laajaa ja joustavaa harkintavaltaa ilman laissa säädettyä valtuutusta, sillä perustuslain 2.3 §:n mukaan ”Julkisen vallan käytön tulee perustua lakiin”, ts. viranomaisen toiminnasta on säädettävä laintasoisesti.

Luxemburgin rahastosääntely jakaantuu karkeasti kahteen eri sääntelykokonaisuuteen: (i) UCITS-rahastoihin[lxxxvi] (laki yhteissijoitusyrityksistä, 17.12.2010) ja (ii) vaihtoehtorahastoihin (laki vaihtoehtorahastojen hoitajista, 12.7.2013, laki erikoissijoitusrahastoista (SIF), 13.2.2007 ja laki riskipääomasijoitusyhtiöistä, 15.6.2004). UCITS-rahastot on suunnattu rajoittamattomalle joukolle henkilöitä eli yleisölle (unrestricted circle of persons, not restricted to a small circle of persons only) ja vaihtoehtorahastot puolestaan suppeammalle joukolle valistuneita sijoittajia (well-informed investors). Viimeksi mainittuja ovat institutionaaliset sijoittajat, ammattimaiset asiakkaat ja muut sijoittajat, joiden riskinymmärtämiskyvystä luottolaitos, sijoituspalveluyritys tai rahastoyhtiö on antanut vakuutuksen. Erikoissijoitusrahastoja tai vaihtoehtorahastoja voidaan perustaa ja niiden osuuksia tarjota myös esim. yhdelle tai useammalle erityisen hyvin informoidulle ammattimaiselle asiakkaalle (limited, particularly knowledgeable circle of investors such as pension funds and insurance companies).

Kumpaakin sääntelykokonaisuutta täydentää Luxemburgissa merkittävä määrä CSSF:n ohjeenluontoisia kiertokirjeitä (circular), joista UCITS-direktiivin kannalta keskeisin on Circular IML 91/75.[lxxxvii] [lxxxviii] Kiertokirjeen mukaan sen paremmin UCITS-direktiivi kuin alkuperäinenkään Luxemburgin laki yhteissijoitusyrityksistä (30.3.1988) eivät määrittele yleisö-käsitettä eivätkä "pienen henkilöpiirin" käsitettä. Luxemburgin rahastolainsäädännön johtavan kommentaarin mukaan yleisöllä tarkoitetaan verrattain suurta henkilöjoukkoa (a relatively large group of persons) ja että kysymys ratkaistaan CSSF:n valvontakäytännössä tapauskohtaisesti.[lxxxix] CSSF ei pidä esim. perheiden holding-yhtiöitä ja sijoituskerhoja yleisölle tarjoamisena,[xc] mikä vastaa myös Vandammen kommentaarin tulkintaa.

Luxemburgin aikaisemman lain parlamentaarisessa keskustelussa on 2003 esitetty, että rajaksi säädettäisiin 20 sijoittajan vaatimus, mutta tästä tarkennuksesta ei lopulta säädetty laintasoisesti. Tämän rajan alapuolelle jääneet yhteissijoittamisen rakenteet eivät olisi tulleet lain piiriin.[xci] Julkisista lähteistä ei kuitenkaan ole saatavilla tietoa siitä, onko CSSF noudattanut mainittua raja-arvoa valvontakäytännössään, koska kyseinen käytäntö ei ole yleisölle julkista eikä muutoinkaan läpinäkyvää.[xcii]

2.3 Luxemburg – non-UCITS -rahastot

Erikoissijoitusrahastojen ja muiden vaihtoehtorahastojen käytettävissä on Luxemburgissa peräti kuusi erilaista oikeudellista rakennetta – (i) société anonyme (SA, public limited company), (ii) société à responsabilité limitée (Sàrl, private limited company), (iii) société en commandite par actions (SCA, partnership limited by shares), (iv) société en commandite simple (SCS, limited partnership), (v) société en commandite spéciale (SCSp, special limited partnership, SLP) ja (vi) société coopérative organisée comme une société anonyme (SCoSA, cooperative company organised as a public limited company). Valikoima on huomattavan monipuolinen verrattuna Suomessa käytettävissä oleviin, aidon ja kollektiivisen yhteissijoittamisen oikeudellisiin rakenteisiin. Perinteiset ja tunnetuimmat yhteissijoittamisen luxemburgilaiset rakenteet, kuten sopimusperusteinen FCP (Fonds Commun de Placement), vaihtuvapääomainen SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable) ja kiinteäpääomainen SICAF (Société d'investissement à Capital Fixe) eivät siis suinkaan ole ainoat käytettävissä olevat rakenteet Luxemburgissa.

2.4 Irlanti – UCITS-rahastot

Irlannissa UCITS-direktiivin mukaisia yhteissijoitusyrityksiä voidaan perustaa neljässä erilaisessa oikeudellisessa rakenteessa: (i) Unit trusts, (ii) Common contractual funds, (iii) Variable or fixed capital companies ja (iv) Irish Collective Asset-management Vehicles (ICAVs). Esim. Unit Trusts Act, 1990 -nimisen lain yleisö-käsite ja Irlannin rahastoliiketoiminnan valvontaviranomaisen (Central Bank of Ireland) laaja harkintavalta muistuttavat Luxemburgin sääntelyä, kuten lain 1(1) artiklassa (Interpretation) olevasta määritelmästä ilmenee.[xciii]

Laintasoisesti ei ole määritelty yleisö-käsitettä, mutta keskuspankin harkintavalta rahastoliiketoiminnan valvontaviranomaisena (Powers of Bank) 5(1) artiklassa vaikuttaa lähes rajattomalta.[xciv] Suomessa eduskunnan perustuslakivaliokunnan vakiintuneen lausuntokäytännön perusteella ei olisi sääntelyteknisesti mahdollista säätää Finanssivalvonnalle näin laajaa ja joustavaa harkintavaltaa ilman laissa säädettyä valtuutusta, sillä myös valvontaviranomaisen toiminnasta on perustuslain 2.3 §:n nojalla säädettävä laintasoisesti, eivätkä näin avoimet valtuudet (”as it considers appropriate and prudent”) myöskään seuraamusten määräämiseen olisi mahdollisia.[xcv]

Sen sijaan Irlannin toisessa laissa, Investment Funds, Companies and Miscellaneous Provisions Act, 2005, mm. säännellyistä Common Contractual Fund -rakenteista todetaan nimenomaisesti, etteivät ne eräitä poikkeuksia lukuun ottamatta ole UCITS-direktiivissä tarkoitettuja rakenteita. Soveltamisalarajaus johtuu ilmeisesti siitä, että samat lait soveltuvat osittain sekä sijoitusrahastoihin että vaihtoehtorahastoihin.

Rahastovalvonnan sääntely on koottu yhteen laissa keskuspankin valvontatehtävistä.[xcvi] Lisäksi keskuspankki on julkaissut runsaasti ohjeistusta (guidance on a number of topics to assist users of the UCITS Regulations). Esim. säännöllisesti ilmestyvässä keskuspankin tiedonannossa (viimeksi UCITS Questions and Answers, 28th Edition – 29 January 2020) käsitellään sijoitusrahastosääntelyn tulkintakysymyksiä.[xcvii] Tiedonannossa ei ole kuitenkaan otettu kantaa yleisö-käsitteeseen.

2.5 Irlanti – non-UCITS -rahastot

Irlannissa vaihtoehtorahastoja säännellään viidessä eri laissa: (i) Irish Collective Asset-management Vehicle (ICAV) Act 2015, (ii) Unit Trusts Act, 1990, (iii) Companies Act, 1990 Part XIII, (iv) Investment Limited Partnerships Act, 1994, ja (v) Investment Funds, Companies and Miscellaneous Provisions Act, 2005. Lait ovat siten osittain samoja kuin UCITS-direktiivin mukaisia yhteissijoitusyrityksiä sääntelevät lait. Keskuspankki julkaisee kuukausittain luettelon hyväksytyistä sijoitusrahastoista ja vaihtoehtorahastoista sekä niitä hallinnoivista rahastoyhtiöistä ja vaihtoehtorahastojen hoitajista.

3. Johtopäätökset ja de lege ferenda

Tämän artikkelin pääasiallinen johtopäätös on, että kotimaiset lain esityöt, Vandammen kommentaari sekä Luxemburgin rahastolainsäädännön johtava kommentaari ja muu eurooppalainen sääntelyvertailu osoittavat edellä jaksossa 1.3 esitellyn keskeisen teesin paikkansapitäväksi. Vaatimus 30 osuudenomistajan vähimmäismäärästä on lievennys ja mukauttava täsmennys alkuperäisen UCITS-direktiivin vuodesta 1985 muuttumattomana säilyneestä laajasta ja avoimesta yleisö-käsitteestä sekä poikkeus kotimaisessa arvopaperimarkkinasääntelyssä vakiintuneesta ja vielä laajemmasta yleisö-käsitteestä, jolla perinteisesti tarkoitetaan rajoittamatonta joukkoa sijoittajia.

SRL:n vaatimus sijoitusrahaston osuudenomistajien vähimmäismäärästä on kansallinen ja sen pääasiallinen tavoite on eurooppalaisen sääntelyvertailun mukaisesti varmistaa, että sijoitusrahastotoiminnassa on kysymys aidosta ja kollektiivisesta yhteissijoittamisesta. Vaatimus on näin ollen, kuten edellä on esitetty, asetettu ensisijaisesti muista kuin toimialan toisinaan esittämistä veropoliittisista syistä. Vaatimusta on kuitenkin arvioitava myös verotuksen näkökulmasta, vaikka vaatimuksen lainpaikka on SRL:ssa eikä TVL:ssa. Tämä on tarpeen yksityisoikeudellisiin lakeihin TVL:sta toteutetun säädösviittaustekniikan vuoksi – ja varsinkin tulevaisuudessa, jos SRL:n uudistamiseksi päädytään myöhemminkin keskustelemaan osuudenomistajien vähimmäismäärää koskevan vaatimuksen alentamisesta tai poistamisesta tai mahdollisuudesta poiketa siitä. Laintasoisesti säädetty vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä kuvastaa veropoliittisesta näkökulmasta verovapauden kohdistumista yleisöltä kerättyjen varojen aitoon ja kollektiiviseen yhteissijoittamiseen. Sijoitusrahaston verovapaus TVL:ssa ja sijoitusrahaston keskeisten ominaispiirteiden sääntely SRL:ssa luovat kytkennän SRL:n ja TVL:n välille, jonka johdosta sijoitusrahastoa ei voida tarkastella yksinomaan yksityisoikeudellisen sääntelyn näkökulmasta. Sijoitusrahaston 20 keskeisestä ominaisuudesta eli tunnusmerkistä vain yhdestä, ts. verovapaudesta on säädetty TVL:ssa, kaikista muista SRL:ssa.[xcviii]

Lisäksi on otettava huomioon, että perustuslain 81.1 §:n mukaan ”Valtion verosta säädetään lailla, joka sisältää säännökset verovelvollisuuden ja veron suuruuden perusteista sekä verovelvollisen oikeusturvasta”. Kun vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä suoraan liittyy sijoitusrahaston verovelvollisuusaseman kriteereihin, asiaa ei voida jättää ratkaistavaksi oikeus- ja verotuskäytännössä, vaan myös verovapauden edellytyksistä on säädettävä laintasoisesti, mieluiten verolainsäädännössä.[xcix] Verohallinnon valtaa ohjeiden antamiseen kuitenkin rajoittaa perustuslain 81.1 § (”Valtion verosta säädetään lailla, joka sisältää säännökset verovelvollisuuden ja veron suuruuden perusteista sekä verovelvollisen oikeusturvasta”). Vaihtoehtoinen sääntelymalli eli Luxemburgin ja Irlannin kaltainen laaja ja joustava harkintavalta ei olisi Suomessa sääntelyteknisesti mahdollinen ilman laissa säädettyä valtuutusta, koska perustuslain 80.2 § rajoittaa etenkin SRL:n ja AIFML:n noudattamista valvovan Finanssivalvonnan määräystenantovaltuuksia.[c] Eduskunnan perustuslakivaliokunnan lausuntokäytäntö asiasta on tältä osin vakiintunutta.[ci] Sen sijaan suppea teknisluonteinen määräystenantovaltuus tai tarkkarajainen poikkeuslupaharkinta olisivat myös Suomessa valtiosääntöisesti mahdollisia.

Tilanne voi muuttua, jos Suomessa säädetään ja otetaan käyttöön mahdollisuus useisiin yhteissijoittamisen oikeudellisiin rakenteisiin, jolloin tarve sääntelyn täsmentämiseen ja sen joustavuuden lisäämiseen kasvaa. Eräät EUT:n edellä mainitut viimeaikaiset tuomiot (C-190/12 ja C-480/19) ovat kenties lisänneet veropoliittista tarvetta selvittää edellytyksiä säätää myös Suomessa vaihtuvapääomaisesta sijoitusyhtiöstä, jollaiset ovat suosittuja Luxemburgissa (SICAV) ja Irlannissa (ICAV), tai ainakin ottaa verolainsäädännössä nykyistä tarkemmin huomioon tällaiset ulkomaiset vaihtuvapääomaiset sijoitusyhtiöt yhteissijoittamisen oikeudellisina rakenteina. Lisäksi EUT:ssa on vireillä TVL 20a §:n tulkintaa koskeva C-342/20.

Olettama osuudenomistajien vähimmäismäärän kytkemisestä ensisijaisesti veropoliittisiin tavoitteisiin sivuuttaa sen, että alkuperäisen UCITS-direktiivin mukaiseen, vuodesta 1985 muuttumattomana säilyneeseen laajaan ja avoimeen yleisö-käsitteeseen perustunut harkinta ja kansallinen tulkinta tapahtuivat samaan aikaan kuin erikoissijoitusrahastojen salliminen ja kasvuosuuksien sääntelyn vapauttaminen toteutettiin 1996 ASRL:ssa. Osuudenomistajien vähimmäismäärästä säätäminen onkin johdonmukaista nähdä osana eurooppalaisen sääntelyvertailun perusteella toteutettua kansallisen sijoitusrahastosääntelyn liberalisointia, josta varsinkin kasvuosuudet ja erikoissijoitusrahastot ovat sittemmin merkittävällä tavalla vaikuttaneet Suomen sijoitusrahastomarkkinoiden huimaan kehitykseen.[cii] Nämä kolme uudistusta koottiin 1996 toisiaan tukevaksi tasapainoiseksi kokonaisuudeksi, jonka hajottaminen osuudenomistajien vähimmäismäärää edelleen merkittävästi alentamalla saattaisi edellyttää veropoliittista pohdintaa siitä, olisiko vastaavasti rajoitettava kasvuosuuksiin liittyvää sopimusvapautta ja ulotettava säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus erikoissijoitusrahastojen ohella harvaomisteisiin sijoitusrahastoihin. Alun perin sijoitusrahaston verokohtelu ei ollut Suomessa erityisen edullista: ”Sijoitusrahastotoimintaa olisikin kohdeltava verotuksellisesti mahdollisimman samalla tavalla kuin suoraa arvopaperisäästämistä. Tämän vuoksi esityksessä ehdotetaan, että sijoitusrahastojen voitto-osuudet rinnastettaisiin tuloverotuksessa osakeyhtiöiden jakamiin osinkoihin.”[ciii]

Sijoitusrahastomarkkinoiden toimintaympäristö on kansainvälistynyt ja monipuolistunut. Muutokseen reagoitiin Suomessa viimeksi erilaisten sijoitusmuotojen verokohtelua koskevalla uudistuksella,[civ] mutta kattavaa analyysia sijoitusrahaston verokohteluun vaikuttavien säännösten lainpaikan tarkoituksenmukaisesta sijainnista ei ole tehty. Sijoitusrahastomarkkina on kuitenkin volyymiltaan nimellisarvoisesti kasvanut 2000-kertaiseksi 30 vuoden ajanjaksolla tarkasteltuna. Toistuvat ehdotukset sijoitusrahastosääntelyn kehittämisestä ja liberalisoimisesta vaikuttavat rahastojen verokohtelun nykytilaan ja herättävät veropoliittisen kysymyksen siitä, tulisiko sijoitusrahaston verovapauden edellytyksistä säätää tulevaisuudessa nykyistä yksityiskohtaisemmin verolainsäädännössä. Jos verovapautta edelleen laajennettaisiin esim. alentamalla vaatimusta osuudenomistajien vähimmäismäärästä tai säätämällä mahdollisuus viranomaisluvalla poiketa siitä, kysymys olisi todennäköisesti finanssialalle, ammattimaisille sijoittajille ja varakkaille yksityishenkilöille tehtävästä tulonsiirrosta – siis tulonjakovaikutuksiin olennaisesti liittyvästä aiheesta. Tulonjakovaikutukset ovat veropoliittisessa keskustelussa ja verolainsäädännön valmistelussa useimmiten (jollei jopa eniten) keskusteltu aihealue, josta taitetaan alituisesti peistä eri poliittisten puolueiden kesken.

Koska erikoissijoitusrahaston ja sijoitusrahaston yksityisoikeudelliset käsitteet ovat eriytyneet ja erikoissijoitusrahastojen sääntely on lakiteknisesti siirretty AIFML:iin, rahastosääntelyn sirpaloitumisesta aiheutuvien kielteisten vaikutusten torjumiseksi on ilmeisen aiheellista arvioida sitä, olisiko tarpeen säätää TVL:ssa nykyistä yksityiskohtaisemmin sijoitusrahaston ja erikoissijoitusrahaston verokohtelusta. Lisäksi uudelleen pohdittaviksi saattaisivat tulla esim. kysymykset siitä, (i) millä tavoin tulisi arvioida sijoitusrahaston verovapauden suhdetta SRL:n yleisö-käsitettä kuvaavaan vaatimukseen 30 osuudenomistajan vähimmäismäärästä ja olisiko esim. pohdittava vaihtoehtoisesti sitä, tulisiko määritellä enimmäisomistusmäärä, joka yksittäisellä luonnollisella henkilöllä suoraan tai välillisesti on hallussaan,[cv] (ii) jos osuudenomistajan vähimmäismäärää koskevaa vaatimusta edelleen alennettaisiin tai säädettäisiin mahdollisuus viranomaisluvalla poiketa siitä, tulisiko sen heijastua sijoitusrahaston verokohteluun ja säännölliseen tuotonmaksuvelvollisuuteen,[cvi] (iii) tulisiko erikoissijoitusrahaston verovapaus säilyttää vai tulisiko se ja samalla erikoissijoitusrahaston säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus poistaa,[cvii] (iv) jos erikoissijoitusrahastoissa vaihtoehtoisesti haluttaisiin tehdä rajauksia (esim. rajoittaa lykkääntymisedun syntymistä), mikä olisi sopivin tapa tehdä tällaisia rajoituksia, (v) mikä merkitys tällöin on erikoissijoitusrahastojen 75 %:n säännöllisellä tuotonmaksuvelvollisuudella, joka tällä hetkellä AIFML:ssa koskee niitä erikoissijoitusrahastoja, joissa osuudenomistajien vähimmäismäärä on vähemmän kuin 30, ja joka estää lykkääntymisedun syntymisen (vrt. muut pohjoismaat, joissa ei voida vastaavassa laajuudessa kuin Suomessa hyödyntää lykkääntymisetua sijoitusrahastossa), (vi) jos kysymys harvaomisteisessa rahastossa selkeästi olisi räätälöidyn omaisuudenhoidon tyyppisestä järjestelystä, olisiko tältä osin tarpeen harkita tiukempia rajoituksia ja (vii) monimutkaistaisiko tällainen rajoitus vero-oikeudellista rahastosääntelyä?

Säädösviittaustekniikan vuoksi on etenkin viime vuosien lainmuutoksissa ollut tarpeen pyrkiä sovittamaan yhteen SRL ja verotukselliset näkökohdat. On ilmeistä, että jos tulevaisuudessa uudelleen pyritään muuttamaan SRL:n vaatimuksia osuudenomistajien vähimmäismäärästä ja erikoissijoitusrahastojen tuotonjakopakosta, nykyiset verosäännökset olisi arvioitava uudelleen ja verovapauden edellytyksistä mahdollisesti säädettävä nykyistä yksityiskohtaisemmin verolainsäädännössä.

Muistakin syistä nykyinen säädösviittaustekniikka TVL:sta SRL:iin ja myös kiinteistörahastolakiin (1173/1997) voivat tulla pohdittavaksi, sillä sitä on tuloverotuksen näkökulmasta pidetty vaikeaselkoisena.[cviii] Kuten edellä on todettu, pelkästään katkaisemalla AIFML 16a luvun 4.2 § ensimmäisen virkkeen jälkeen, ts. momenttijakoa selventämällä, olisi vähennetty tulkintaongelmia. Toimiala on käymissäni keskusteluissa torjunut ajatuksen lainpaikan siirtämisestä verolakiin ja halunnut pysyttää oikeustilan, jossa vain yksityisoikeudellisten lakien käsitemääritelmät olisivat relevantteja. Tämä indikoi asian politisoitumista, sillä kysymys lainpaikan siirrosta ei olisi lakitekninen vaan asiallinen ja vaikuttaisi eurooppaoikeudellisen laintulkinnan substanssiin.[cix] Yksityisoikeudellisen lainsäädännön sirpaloituminen ja keskeisten käsitteiden eriytyminen herättää kuitenkin kysymyksen siitä, olisiko sijoitusrahaston määrittelyn sisältöä otettava pelkästään lainsäädäntökokonaisuuden selkeyttämiseksi myös TVL:iin, sillä SRL ei lakiteknisessä uudelleen kirjoittamisen prosessissa valitettavasti juuri selkeytynyt, AIFML:sta kopioitua uudistettua osa- ja lukujakoon perustuvaa lakirakennetta lukuun ottamatta.[cx]

Säädösviittaustekniikkaa arvioitaessa on otettava huomioon myös perustuslain 2.3 §:n, 80.2 §:n ja 81.1 §:n säännökset.[cxi] Säädösviittaustekniikkaan perustuva kytkentä TVL:n ja SRL:n välillä saattaa osoittautua ongelmalliseksi myös EUT:n ratkaisukäytännön kannalta.[cxii] Koska vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä olennaisesti liittyy sijoitusrahaston verokohteluun, asiaa ei voida tarkastella pelkästään yksityisoikeudellisen sääntelyn näkökulmasta. Vaatimus osuudenomistajien vähimmäismäärästä vaikuttaa (i) siihen, kuinka laajasti erilaiset yhteissijoittamisen rakenteet hyväksytään verovapaiksi ja missä tilanteessa kasvuosuuksiin perustuva verotuksen lykkääntymisetu sallitaan, ja (ii) siihen, kuinka tehokkaasti voidaan ehkäistä räätälöityyn omaisuudenhoitoon liittyvää verosuunnittelua. Arvioinnissa on otettava huomioon, että sijoitusrahaston asema verovapaana yhteisönä on sidottava siihen, että kysymys on yleisöltä kerättyjen varojen aidosta ja kollektiivisesta yhteissijoittamisesta.[cxiii] VSRL:iin valittu 50 osuudenomistajan raja on 1996 nimenomaisesti säädetty sen varmistamiseksi, että rahastosijoittaminen on luonteeltaan yleisöltä kerättyjen varojen aitoa ja kollektiivista yhteissijoittamista.[cxiv] Siten on edelleen olemassa ilmeinen tarve säätää laintasoisesti osuudenomistajien vähimmäismäärästä.

Näistä syistä saattaa olla tarpeen pohtia veropoliittisesti myös sitä, olisiko syytä erotella verotuksessa annettavat edut selvemmin sen mukaan, millaisesta sijoitusrahastosta on kysymys. Nykyinen sääntely erottaa UCITS-rahaston eli piensijoittajille ja muulle yleisölle suunnatun mahdollisuuden aidon ja kollektiivisen yhteissijoittamisen säännölliseen tuotonmaksuvelvollisuuteen perustuvasta erikoissijoitusrahastosta. Kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin sijoittaville erikoissijoitusrahastoille, joissa oli vähemmän kuin 50 osuudenomistajaa, säädettiin 2006 VSRL 27.1 §:ssä vuotuinen säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus, joka ulotettiin 2014 kaikkiin erikoissijoitusrahastoihin. Erikoissijoitusrahaston ja sijoitusrahaston sääntelyn eriytyminen on jo yksityisoikeudellisista määritelmistä alkaen jatkunut SRL:ssa, mikä on puoltanut säännöllisen tuotonmaksuvelvollisuuden säilyttämistä erikoissijoitusrahastossa. Toisaalta lienee mahdollista tarkastella vaihtoehtoisesti verovapauden poistamista esim. kiinteistöomaisuuteen sijoittavilta erikoissijoitusrahastoilta, jolloin myös vaatimus säännöllisestä tuotonmaksuvelvollisuudesta voitaisiin samalla poistaa (vrt. EUT:n tuomio C-156/17 – Köln-Aktienfonds Deka (Unionin tuomioistuimen tuomio (seitsemäs jaosto) 30.1.2020), joka on otettu huomioon Verohallinnon ohjeessa).[cxv] On toisaalta esitetty, että vaatimus 30 osuudenomistajan vähimmäismäärästä voi olla ”EU-oikeuden vastainen pääoman vapaan liikkuvuuden rajoitus”.[cxvi] Arviossa ei kuitenkaan vaikuta tarkastellun kysymystä yleisö-käsitteen kannalta eikä kysymys noussut esille oikeus- ja verotuskäytännössä silloin, kun 50 osuudenomistajan vähimmäisvaatimus oli aikaisemmin pitkään, yli 23 vuotta voimassa (1.8.1996 – 31.12.2019). Lakiteknisesti olisi kenties selkeämpää osoittaa, että vaatimus osuudenomistajien alennetusta vähimmäismäärästä liittyy yleisö-käsitteeseen, jolloin (i) TVL 20a.1 §:ssä voisi lukea ”sijoitusrahasto, jonka osuuksia tarjotaan yleisölle tai jolla on vähintään 30 osuudenomistajaa”, (ii) TVL 20a.2 §:ssä ”avoin yleisölle ja sillä on vähintään 30 osuudenomistajaa”, ja (iii) TVL 20a.3 §:ssä ”erikoissijoitusrahastolla, jonka osuuksia ei tarjota yleisölle tai jolla on vähemmän kuin 30 osuudenomistajaa”. (muutosehdotukset kursivoitu ja alleviivattu)

Sen sijaan on edelleen ilmeisen perusteltua (mm. kotitalouksien kannustamiseksi säästämiseen) säilyttää UCITS-rahaston verovapaus siten, että siihen ei liitetä säännöllistä tuotonmaksuvelvollisuutta. Jos osuudenomistajien vähimmäismäärä tulevaisuudessa edelleen alenisi, saattaa olla veropoliittisista syistä aiheellista harkita, olisiko verotuksen lykkääntymisetua perusteltua rajoittaa säätämällä säännöllinen tuotonmaksuvelvollisuus myös harvaomisteisille sijoitusrahastoille. Tällöin verokohtelu tulisi lähemmäs myös sijoitusrahastojen sääntelyä muissa pohjoismaissa.